投资建议

根据2025 年海南省人民政府工作报告，2025 年底封关运作是海南自贸港建设的关键性阶段目标。我们梳理了海南自贸港航空机场及旅游零售业的发展趋势，整体而言，我们认为：1）机场客流受其他目的地分流影响，今年以来表现稍显逊色，但长期有望受益自贸港建设带来的经济活动往来增加；2）旅游零售业今年或逐步回归稳健增速，建议关注封关后海南销售税制度变化对于离岛免税政策的影响；3）航空市场建设或受益于最大承运人经营逐步进入正轨，此外各类税收减免政策也有望降低航司经营成本。

理由

2020 年来海南经济增速略快于全国；2025 年底封关运作是海南自贸港建设的关键性阶段目标。从经济发展情况看，自2020 年一系列支持海南自贸港建设的政策出台以来，2020 至2024 年5 年海南省GDP复合增速为5.5%，略好于全国整体0.6 个百分点。从目前海南岛的进出港方式看，航空为主要途径，在2024 年离港旅客量中占比74%。

机场：旅客量短期受分流逆风；长期受益封关带来的客流增长。海南省目前拥有3 座民航机场，2019 年前整体旅客量增长基本与全国持平；2023年来旅客增速略滞后于全国水平，我们认为或受国际线恢复及国内新兴旅游目的地分流影响。我们预计随着海南自由贸易港的建设，海南与全球的经济贸易往来将更加频繁，机场客流也将随之有所增长。从容量规划目标看，我们预期海口增长空间或大于三亚。

旅游零售：逐步回归稳健增速；关注封关后海南税收政策变化。2020 年离岛免税政策大幅放宽以来全岛免税销售额表现波动，2023 至2024 年受消费乏力、打击套代购、高端旅客流失等影响客单价下行趋势较为明显。根据海南省2025 年工作规划，今年免税主体销售情况或实现稳步增长。长期看，我们认为销售税政策的后续演变或有利于激发海南整体旅游零售活力，但由于价格优势收敛，或对现有门店造成一定程度分流。

航空：最大承运人经营逐步进入正轨；税收优惠政策降低航司运营成本。

海南主要枢纽当前最大承运人为海航控股，其次为南方航空。我们认为最大承运人此前的流动性危机部分影响了海南航空市场的建设，而随着其破产重整完成并逐步恢复正常经营（体现在利用率等指标较行业更快的修复）或将助力海南省航空市场发展。此外，海南的企业所得税优惠政策、保税航油政策及航空器、航材免税政策也有望降低航司在琼运营成本。

盈利预测与估值

维持覆盖航空、机场公司的盈利预测、评级、目标价不变。

风险

自贸港政策推进情况和实施效果不及预期、居民消费疲弱。