Q3 收入同比+25%，收入出现向上拐点

2025 年前三季度公司实现营业总收入371.6 亿元，同比+8.1%；归母净利润39.2 亿元，同比+24.9%；扣非归母净利润26.4 亿元，同比+20.7%。单Q3公司实现营业总收入123.0 亿元，同比+24.9%，归母净利润11.6 亿元，同比+35.8%，扣非归母净利润7.2 亿元，同比+1.1%。

分市场看，公司前三季度境外营收占比同比+6pct；单Q3 内销营收同比+13%，外销营收同比+34%，其中非洲、中东、澳新、南美、东南亚、东亚表现亮眼，欧洲三季度提速明显。分产品看，土方收入同比+28%，非挖如混凝土/工起同比增长15%以上，贡献主要业绩增量。展望Q4，我们认为国内外土方产品景气度有望维持，非挖产品加速回暖，公司收入同比增速有望加快。

盈利质量明显提升，规模效应初现

2025 年前三季度公司销售毛利率28.1%，同比-0.3pct，销售净利率11.0%，同比+0.8pct；单Q3 销售毛利率28.0%，同比-0.5pct，销售净利率9.8%，同比+0.2pct。费用端，Q3 公司期间费用率19.0%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/-1.8/-0.5/+3.5pct，前三项费率压降主要系规模效应，财费主要系汇兑影响。现金流来看，公司2025 年前三季度经营活动净现金流28.7 亿元，同比+137.3%，收现率102.6%，盈利质量明显提升。

拟发行港股可转债、彰显未来增长信心

公司拟发行不超60 亿元港股可转债，进一步支撑“相关多元”与“全球化”战略。项目亮点包含：（1）相比折价增发股票，可转债采用溢价发行，且转股周期有助于保护现有股东利益；（2）35%的高转股溢价率彰显公司对未来业绩和股价的信心；（3）若后续规模60 亿的可转债全部转股，H 股股本和流动性将显著提升，效果相当于“二次港股IPO”；（4）通过条款设计，本次可转债利息预计将低于公司境外信贷融资成本，可进一步降低公司财务费用、提升股东回报。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8 亿元，对应当前市值PE 分别为14/11/9x，维持“买入”评级。

风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期