2019 年业绩近翻倍，CR10 有所回落长期不改集中化趋势。2019 年市场回暖，交投活跃度显著提升。1）133 家券商全年合计实现营业收入3,604.83亿元，同比增长35.37%，自营、经纪、投行、信用、资管业务收入占比分别达到34%、22%、13%、13%、8%；合计实现净利润1,230.95 亿元， 同比大幅增长84.77%，净利润率与ROE 分别回升至34%和6.30%，但在券商重资产化转型下，ROE 长期呈现出下降趋势。2）19 年末，前10 大券商净利润比重回落至61%，同比下降12%，但在资本市场深化改革政策、证监会大力打造航母级券商的背景下，长期头部集中化趋势不变。

券商主营全线增长，自营投资放大业绩弹性。1）在市场行情的带动下，券商19 年实现自营业务收入1,221.6 亿元，同比大幅增长52.65%，显著放大券商业绩弹性，占比由30%提升至34%；上市券商扩大交易导向型业务，可降低自营业务风险。2）受益于两融业务的提振（两融余额增加35%站上万亿大关）、会计口径的调整，2019 年券商合计实现利息净收入463.66 亿元，同比大幅增长115.81%，占比提升至13%。3）19 年IPO与债权承销均创下近年新高，分别同比增长84%与30%，券商投行业务收入482.65 亿元，同比增长30.46%。4）19 年经纪业务收入787.63 亿元，同比增长26.34%，佣金率首破万三拖累经纪业务弹性。

逆周期政策提升市场情绪，资本市场改革下券商业绩望保持增长。1）2020年受海内外新冠疫情的影响，券商短期业绩不确定性增强，但疫情催生一系列利好政策，A 股市场流动性显著改善，市场情绪显著提升，日均成交额与两融余额均创下近四年新高。虽然3 月市场热情有所下降，随着4 月北上资金加速流入，交投活跃度回升。2）逆周期政策调节之下，后续资本市场改革进程或将加速推进，将推动券商大投行化进程，基金投顾试点加速财富管理转型，投资端政策有望跟进放开提升券商资产负债表运用能力，监管政策放宽为大券商提供杠杆率提升空间。政策面或为2020 年全年券商业绩提升的核心驱动力。在悲观、中性、乐观假设下，我们预计证券行业2020 年整体净利润增速为3.72%、17.56%、39.18%。

投资建议

1）短期宏观经济下行压力加大，市场行情在全球疫情及逆周期政策调节的双重影响下波动加剧，高Beta 属性下板块短期不确定性增加，但逆周期政策或将加速资本市场供求两侧改革进程。2）长期来看，证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好， 19 年以来资本市场融资端深化改革不断深入、扩大开发举措不断推进，后续投资端政策也有望大幅放开，在证监会推动打造航母级券商的大背景下，龙头券商将重点受益，不改长期集中化趋势。我们坚持长期龙头逻辑不变，建议重点关注业绩稳定、综合实力强劲的龙头券商中信证券、华泰证券、海通证券，以及充分受益于活跃度回暖、业绩加速兑现的成长型互联网券商东方财富。

风险提示

市场波动、政策出台与国际环境对行业的影响超预期。