业绩回顾

公司2025 年业绩符合市场预期

公司25 年营业收入同比+30%至243 亿元、归母净利润同比+82.5%至95 亿元，年化ROAE 同比+3.7ppt 至8.8%，与业绩预告基本一致、符合市场预期；4Q 单季归母净利润同比+9.6%/环比-60.0%至14.9 亿元，单季年化ROAE 同比+0.1ppt/环比-8.2ppt 至5.4%。期末总资产较年初+6%至7,415 亿元，调整后杠杆率较年初-0.11x 至5.37x。

发展趋势

市场活跃推动个人金融板块业务扩容。1）25 年公司个人金融业务收入同比+20%至94 亿元、占比同比+7ppt 至39%，25 年公司经纪业务净收入同比+30%至60 亿元，代理买卖证券净收入同比+37%至48 亿元（vs.全市场股基交易额+71%）。截至25 年末，公司客户证券托管资产较年初+15%至5.5 万亿元，A 股交投活跃下经纪业务随市增长。2）利息净收入同比+22%至64 亿元（收入-5%/支出-6%），收入下滑主因利率下行叠加其他债权投资处置，但两融余额较年初+30%至936 亿元推动其利息收入同比+16%。

投行业务景气度显著回暖，资管规模稳步扩张。1）25 年公司企业金融板块收入同比+30%至31 亿元，其中投行手续费净收入同比+25%至12.1 亿元，对应股票承销额同比高增1622%至207 亿元、债券承销额同比+26%至3,545 亿元。2）投资管理业务板块收入同比+19%至12 亿元，其中资管及基金净收入同比-8%至7.3 亿元，对应公司资管规模较年初+4%至1,781 亿元，控股子公司申万菱信基金净利润同比-8%、参股富国基金净利润同比+26%。

投资结构随市调整，收益率有所改善。根据我们计算，公司25 年投资收入（投资收益+公允价值变动+汇兑损益-联合营投资）同比+33%至140 亿元、综合金融资产收益率同比+0.7ppt 至3.9%，股强债弱环境下，公司主动调整自营投资结构、固收类投资资产规模占比较年初下降17ppt 至43%。

盈利预测与估值

基本维持公司26e/27e 盈利预测不变，当前交易于1.0x/0.9x26e/27e P/B。维持目标价6.8 元及中性评级，对应1.4x/1.3x26e/27e P/B 及43.8%上行空间。

风险

交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。