3Q25 业绩低于市场预期

公司公布3Q25 业绩：收入312 亿元，同比-12%，净利润-2.6 亿元，同比减亏14.8 亿元，低于市场预期，我们认为主要系新材料利润承压；3Q25 公司投资收益2 亿元，其他收益（主要系享受增值税加计抵减优惠）同比略降至1.2 亿元，资产减值损失1 亿元；3Q25 公司扣非净利润-3.4 亿元。

发展趋势

资本开支基本结束，现金流好转。3Q25 公司资本开支同比-16%至29 亿元；公司经营活动现金流90 亿元，同比环比均有明显回升，在手现金177 亿元；根据公告，公司EVA 已于1H25 完成投产，仅POE 装置（产能10 万吨）尚在推进，我们判断除PTA和POE 外其他新建项目或已基本完成转固，3Q25 在建工程同比-46%至136 亿元。3Q25 公司财务费用同比-5.4%至11.5 亿元，资产负债率同比-1.7ppt 至82.3%。

PTA 和聚酯或有修复。据Wind，3Q25 行业PTA 价差环比-31%/同比-30%至359 元/吨，PTA 价格环比-1%/同比-13%至4710 元/吨，我们判断价格和价差或已逐步见底。我们判断，2026 年PTA 产能增速为3.3%，低于需求增速，行业竞争格局有望通过自律逐步改善。3Q25 长丝价差同比+19%/环比-7%至1760 元/吨，我们认为公司聚酯板块毛利或同比略有改善。

斯尔邦承压。根据Wind 数据，MMA 价格3Q25 同比-36%/环比-6%至8608 元/吨，EVA 价格同比-34%/环比-5%至9411 元/吨，丙烯腈价格同比-5%/环比-3%至8246 元/吨，且10 月以来均价进一步下行至7987 元/吨，或有一定盈利压力。我们判断，斯尔邦石化可能因MMA 和丙烯腈亏损加深。

盈利预测与估值

由于PTA 和新材料价格承压，我们下调2025/26 净利润80%/16%至1.88 亿元/11.6 亿元。当前股价对应2025/26 年1.9x/1.8x P/B，但考虑到部分产品竞争格局有望逐步改善，我们维持跑赢行业评级和10.4 元目标价，对应2025/26 年2.1x/2.0xP/B，较当前股价有12.4%的上行空间。

风险

新材料产品价格下跌；炼化产品价格大幅波动。