事件：4 月29 日，公司发布2025Q1 业绩公告，实现收入574.6 亿元，同环比+1.9%/+6.9%，归母净利27.1 亿元，同环比+4.3%/-9.7%，扣非后归母净利24.8 亿元，同环比+6.0%/-11.8%。

重卡基盘业务保持稳健，成长大缸径业务贡献明显增量：2025Q1 重卡行业销量26.5 万辆，同比-2.7%，公司实现收入同比+1.9%。增速表现优于行业，预计主要得益于1）发动机业务方面，公司在重卡发动机市场龙头地位稳固，天然气发动机份额维持高位水平。同时，预计公司大缸径发动机，特别是数据中心场景产品等高端产品出货量同比实现高增，带动发动机业稳健增长。

2）整车业务方面，2025Q1 陕重汽实现销量4.3 万辆，同比+10.4%，表现优于行业。

KION 一次性费用影响表观利润，还原后盈利同比增长22%：2025Q1 公司实现销售毛利率22.2%，同环比+0.1pct/-1.9pct，考虑到会计准则调整，公司Q1 实际毛利率表现较去年同期提升更为明显，环比下降主要系供应链集中降本节奏扰动。Q1 公司管理费用率达7.1%，同环比提升幅度明显，主要系控股子公司KION 因其效率计划计提相关支出所致，对当季实际产生费用影响约14.7 亿元。盈利端来看，KION 计提费用对归母净利端实际影响4.7亿元，还原后归母净利31.8 亿元，同环比+22.4%/+6%，产品结构优化仍是公司当前盈利能力提升的核心驱动。

报废更新政策提振基盘业务，大缸径业务加速成长：展望2025Q2 及后续，我们认为重卡行业将维持稳健增长态势，主要受益于1）国内报废更新政策扩容带来的置换需求释放；2）非俄罗斯出口市场持续增长，公司作为行业龙头将充分受益于行业贝塔带来的基盘业务稳定增长表现。此外，公司大缸径业务成长动能强劲，数据中心建设提速带来新机遇，2024 年公司数据中心用高端大缸径发动机产品实现出货量近400 台，同比+148%，我们预计2025年数据中心将延续高增态势，有望对公司盈利端形成明显增厚。

盈利预测：预计2025-2027 年公司营业总收入2,406.6/2,609.4/2,751.7 亿元，归母净利润130.6/148.5/159.7 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：政策效果不及预期；行业竞争加剧；原材料成本波动。