事件概述：公司发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度营收1705.71亿元，同比+5.32%；归母净利润88.78 亿元，同比+5.67%；扣非归母净利润79.75 亿元，同比+3.43%。其中2025Q3 营收574.19 亿元，同比+16.08%，环比+3.11%；归母净利润32.34 亿元，同比+29.49%，环比+10.27%；扣非归母净利润28.27 亿元，同比+26.69%，环比+6.13%。

25Q3 业绩超预期 减值冲回显著。1）营收端：公司2025Q3 营收574.19亿元，同比+16.08%，环比+3.11%。根据交强险口径，2025Q3 公司发动机配套量累计3.95 万台，同比+19.94%，环比+4.36%，天然气发动机配套量累计2.82 万台，同比+32.42%，环比+26.80%，销量提升带动公司营收同环比增长；2）利润端：2025Q3 公司实现归母净利润32.34 亿元，同比+29.49%，环比+10.27%。公司2025Q3 毛利率为21.38%，同环比分别-0.74/-0.75pct，毛利率同环比小幅下滑系市场竞争加剧所致。公司净利率为7.47%，同环比分别+1.47/+0.75pct。3）费用端：2025Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.75%/4.24%/3.55%/-0.22%，同比分别-0.33/-0.70/-0.30/-0.94pct，环比分别-0.34/-0.59/-0.21/+0.25pct，管理费用率同环比变动系子公司凯傲因其效率计划相关支出冲回所致，财务费用率同环比变动系本期汇兑收益变动所致。

产品结构持续优化 多业务稳健增长。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。发动机保持良好的发展态势，2025H1 销售36.20 万台，其中，M 系列大缸径发动机累计销售超5,000 台，同比+41.00%，数据中心用发动机产品累计销售近600 台，同比+491.00%。海外子公司德国凯傲集团2025Q3 整体实现收入27.04 亿欧元，净利润1.19 亿欧元。

以旧换新政策补贴范围扩大 看好中重卡内需复苏。2025 年3 月18 日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76 万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6 万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。

投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027 年营收分别为2269.24/2372.4/2443.57亿元，归母净利为120.3/139.2/155.2 亿元，对应EPS 分别为1.38/1.60/1.78元。按照2025 年10 月30 日收盘价14.44 元，对应PE 分别为10/9/8 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。