营业收入稳步增长，盈利能力持续向好。收入端，前三季度公司实现营收1705.71 亿元，同比+5.32%，其中25Q3 实现营收574.19 亿元，同比+16.08%；利润端，前三季度公司实现归母净利润88.78 亿元，同比+5.67%，增速较前两年有所放缓，其中25Q3 实现归母净利润32.34 亿元，同比+29.49%。公司前三季度毛利率21.91%，同比+0.05pct，前三季度净利率6.36%，同比-0.03pct。分产品看，25H1 智能物流业务毛利率27.38%，同比+0.51pct；25H1 整车及关键零部件业务毛利率19.15%，同比+0.87pct。

海外市场开拓成效显著，毛利率有望迈上新台阶。2024 年和2025H1 公司境外产品毛利率分别为23.51%/24.36%，均显著高于国内产品的21.09%/19.92%，随着公司海外市场的开拓，毛利率有望实现稳中有升。

海外市场方面，25H1 公司旗下子公司陕重汽加大商用车业务海外市场拓展力度，规模化市场增量明显，几内亚、沙特、阿尔及利亚等市场销量同比实现翻番增长；25H1 公司旗下海外子公司德国凯傲集团新增订单62.1 亿欧元，同比增长22.2%，整体实现收入55 亿欧元，实现净利润4790 万欧元。

北美AIDC 主供电紧缺，公司长期市场空间广阔。北美AIDC 行业正迎来爆发式的能源需求。根据Utility Dive 报道，2030 年数据中心新增用电需求将高达90GW，受限于电网扩容周期偏长，分布式发电供给能力不足，整体能源缺口突出。公司正加速转型为AIDC 发电设备的全面供应商，AIDC 电力能源业务迅速增长，25H1 公司数据中心用发动机产品累计销售近600 台，同比增长491%。随着国产供应链逐步成熟、公司产能逐步释放，未来订单规模有望加速扩大，长期成长空间广阔。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入为2310/2455/2602亿元，归母净利润为122/144/160 亿元，对应PE 为19/16/14 倍，给予“增持”评级。

风险提示：AIDC 投资不及预期；原材料价格大幅上涨；业绩预测和估值不及预期。