事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入2,318.09 亿元，同比增长7.47%，规模稳步扩张；归母净利润109.31 亿元，同比小幅下降4.15%。

营收创历史新高，高分红彰显配置价值。公司利润波动主要有两个原因：1）毛利率呈现出一定的下滑，维持在21.48%（同比下降约0.95 个百分点），主要系重卡内需价格内卷以及产业链资金压力普遍向供应商传导所致。2）受凯傲效率计划重组支出（影响归母净利3.93 亿元）、资产减值计提12.56亿元及汇兑损失2.26 亿元等短期因素扰动。扣除波动因素后，公司核心经营质量稳健，现金流与分红表现亮眼：经营活动现金净额达286.82 亿元，同比增长9.92%；公司分红高比例回馈股东，拟每10 股派发3.74 元，分红总额逆势增长，展现出较强的红利+成长资产属性。

重卡业务体现出口韧性，凯傲提质增效可期。2025 年，发动机销售74.3 万台，同比增长1.3%，实现发动机出口7.5 万台，同比增长8%。实现整车销量15.3 万辆，同比增长29.4%，国内销售整车9.4 万辆，同比增长60.2%，出口5.9 万辆。其中，“三电”业务实现收入30.4 亿元，实现翻番增长。

分板块看，重卡及发动机业务在天然气重卡渗透率提升的背景下，凭借燃气机近70%的市占率深度受益，有效对冲了传统市场价格战的压力。海外市场有望成为重要对冲增长极，新能源与出口布局进一步深化。智能物流板块，凯傲短期计提重组费用，主动出清释放2026 年上行空间，预计后续管理费用率有望快速下行，释放利润增长空间。

电力能源板块跨越发展，AI 电力链打开想象空间。大缸径发电系列产品广泛应用于数据中心、油田矿山、工业园区等关键细分场景，2025 年，公司柴发数据中心备用电源销量同比增长259%。其中，M 系列大缸径发动机全年销量首次突破1 万台、同比增长32%，预计后续持续增长，受益于全球AI数据中心（AIDC）建设，后续备电+主电需求双元发展，有望在北美发电侧实现从0 到1 突破。SOFC 产业化项目稳步推进，打开长期战略增长极。伴随AIDC 与北美电力市场景气度超预期表现，公司估值体系迎来重塑，再造第二增长曲线。

盈利预测：预计2026-2028 年公司营业总收入2,510.3、2,657.9、2,910.6亿元，归母净利润144.0、161.7、169.2 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：政策效果不及预期；行业竞争加剧；原材料成本波动。