事件概述：公司发布2025 年年度报告，2025 年营收2,318.09 亿元，同比+7.47%；归母净利润109.31 亿元，同比-4.15%；扣非归母净利润96.62 亿元，同比-8.22%。

2025 年收入稳健增长 2025Q4 利润略承压。1）营收端：公司2025Q4 营收612.39 亿元，同比+13.96%，环比+6.65%。根据交强险口径，2025Q4 公司发动机配套量累计3.80 万台，同比+15.52%，环比-3.78%，天然气发动机配套量累计2.73 万台，同比+67.78%，环比-3.19%，2025Q4 公司营收端环比逆势提升；2）利润端：2025Q4 公司实现归母净利润20.53 亿元，同比-31.62%，环比-36.52%，表现略承压。公司2025Q4 毛利率为20.27%，同环比分别-3.88/-1.11pct，受市场竞争格局加剧影响，毛利率同环比呈下滑态势。公司2025Q4 净利率为4.62%，同环比分别为-2.70/-2.85pct。3）费用端：2025Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.03%/4.55%/3.44%/0.23%，同比分别-0.21/-0.51/-0.45/+0.52pct，环比分别+0.29/+0.31/-0.11/+0.44pct。2025 年管理费用率同比变动系子公司凯傲因其效率计划相关支出所致，财务费用率变动系本期汇兑损益变动所致。

产品结构持续优化 多业务稳健增长。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。发动机保持良好的发展态势，2025 全年销售74.30 万台，同比+1.30%。其中，发动机出口7.50 万台，同比+8.00%；“三电”业务实现收入30.40 亿元，翻番增长；汉德车桥销售100 万根，同比+25.00%；法士特变速箱销售91.10 万台，同比+7.00%；海外子公司德国凯傲集团2025 年整体实现收入112.97 亿欧元，净利润2.41 亿欧元。

北美缺电打开成长新空间 整体估值有望迎来重塑。公司紧抓人工智能浪潮带来的电力需求增长机遇，加快发电产品技术研发、市场布局。目前核心业务已覆盖发电设备、固体氧化物燃料电池（SOFC）等。2025 年公司数据中心备用电源销量同比增长259.00%，其中M 系列大缸径发动机全年销量首次突破1 万台、同比增长32.00%，收入同比增长65.0%。2025 年11 月，公司与英国希锂斯进一步强化合作，实现SOFC 电池、电堆和系统的全产业链布局。当前公司凭借多种技术路线的前瞻布局，向AIDC 解决方案提供商转型，国内外市场认可度持续提升。

投资建议：我们认为公司当前正处于从重卡发动机提供商进化为AIDC 解决方案提供商的过程，整体估值有望迎来重构。我们预计公司2026-2028 年营收分别为2,469.99/2,618.19/2,801.46 亿元，归母净利为142.3/163.6/182.0 亿元，对应EPS 分别为1.63/1.88/2.09 元。按照2026 年3 月26 日收盘价23.78 元，对应PE 分别为15/13/11 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。