投资要点：

我们认为公司2023 年亮眼业绩的主因是天然气重卡旺销拉动的发动机业务快速增长，新业务放量以及各板块子公司的盈利恢复。通过历史业绩比较，我们发现各业务板块子公司的盈利能力较历史水平仍有较大提升空间，看好2024 年天然气重卡持续旺销下，公司整体盈利能力继续提高。

公司发动机业务复苏，多板块业务共振向上

分业务板块来看，发动机、Kion、法士特、陕重汽盈利能力同比回升，分别贡献归母净利润65.8/9.7/4.1/1.7 亿元， 同比增长140.5%/336.9%/210.4%/1764.7%。其中，发动机业务受天然气和大缸径发动机带动，盈利修复；Kion 叉车部门盈利能力改善，分别实现净利润和净利润率3.1 亿欧元和2.7%，同比+197.2%/+1.8pct；行业销量复苏，带动陕重汽、法士特单车盈利均修复至2905/957 元，同比+1186%/+118.5%。

公司天然气发动机市占率仍有提升空间，大缸径业务有望贡献新增量展望未来，重卡行业销量当前处于底部向上阶段，叠加国四及以下重卡加速淘汰，行业销量仍有较大提升空间。天然气价格走低，油气价差优于2023年同期水平，为天然气重卡渗透率增长提供基础，公司市占率有望进一步提升。新业务领域，大缸径产品储备齐全，技术实力和响应速度相较外资有竞争力，有望持续替代，为公司贡献新增量。

自由现金流创新高，分红比例有望持续提升

2023 年公司自由现金流（FCFF）231.3 亿元，相较2022 年增长308.2 亿元，创近年来新高。资本开支温和上涨，2023 年为72.0 亿元，同比+8.5pct，与固定资产、在建工程增速匹配。2023 年计划分红总金额为45.3 亿元，股利支付率为50.2%，同比+104.2%/+5.0pct，良好现金流状况下后续分红比例有望稳步提升。公司股权激励有望拉动销售利润率提升，带动ROE 增长至15%以上，公司PB 估值上修至突破2.5 倍。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0 亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.4/139.2/156.2亿元，同比增速分别为28.0%/20.6%/12.3%，EPS 分别为1.32/1.59/1.79元/股，3 年CAGR 为20.1%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年16 倍PE，目标价21.16 元，维持“买入”评级。

风险提示：天然气价格上涨；重卡行业复苏不及预期；出口节奏放缓。