事件：

许继电气2025 年4 月11 日发布2024 年年报和2025 年一季报：2024年，公司实现营收171 亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2 亿元，同比+11%；扣非归母净利润10.6 亿元，同比+22%；销售毛利率20.8%，同比+2.8pct；销售净利率7.6%，同比+0.6pct。

其中，2024Q4，营收75.0 亿元，同比+17%，环比+173%；归母净利润2.2 亿元，同比-5%，环比-17%；扣非归母净利润2.0 亿元，同比+32%，环比-22%；销售毛利率19.3%，同比+2.5pct，环比-5.2pct；销售净利率3.6%，同比-0.8pct，环比-7.3pct。

2025Q1，营收23.5 亿元，同比-16%；归母净利润2.1 亿元，同比-12%；扣非归母净利润2.0 亿元，同比-10%；销售毛利率23.5%，同比+5.2pct；销售净利率10.1%，同比+0.7pct。

投资要点：

2024 年公司收缩低毛利集成业务，直流业务获得快速增长。公司智能变配电系统实现营收47.1 亿元，同比+3%，毛利率24.3%，同比+1.6pct；智能电表营收38.7 亿元，同比+11%，毛利率24.7%，同比-0.6pct；智能中压供用电设备营收33.5 亿元，同比+7%，毛利率18.8%，同比+2.5pct；新能源及系统集成营收24.6 亿元，同比-37%，毛利率8.1%，同比+2.7pct；直流输电系统营收14.4 亿元，同比+102%，毛利率30.9%，同比-11.4pct；充换电设备及其它制造服务营收12.5 亿元，同比+4%，毛利率14.2%，同比+3.6pct。

2025 年直流行业需求景气，公司有望充分受益。根据2025 年全国能源工作会议安排，2025 年预计核准开工特高压直流5 条。据《中国能源报》资讯，今年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年列入计划可能开工特高压“十六交十二直”，“十五五”期间我国特高压工程投资预计将保持稳定。此外，背靠背联网、海风等场景也呈现景气上行趋势，带来了直流设备增量需求。公司作为直流设　　备核心供应商，有望充分受益。

盈利预测和投资评级：公司是直流设备头部企业，由于2024 年公司业绩低于我们之前预期，我们适当下调公司未来业绩预期。预计2025-2027 年公司有望实现营业收入183/200/221 亿元，同比增速分别为+7%、+9%、+10%；归母净利润为14.5/17.7/21.3 亿元，同比增速分别为+30%、+21%、+20%，当前股价对应PE 分别为16X、13X、11X。受益行业景气，公司业绩有望保持较快增长，我们维持公司“买入”评级。

风险提示：政策变化风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，特高压建设不及预期，电网投资不及预期。