[投资要点

事件：公司发布25 年中报，公司25H1 营收64.5 亿元，同比-5.7%，归母净利润6.3 亿元，同比+1%，毛利率23.8%，同比+2.8pct，归母净利率9.8%，同比+0.6pct；其中25Q2 营收41 亿元，同比+1.8％，归母净利润4.3 亿元，同比+9.1%，毛利率23.9%，同比+1.2pct，归母净利率10.4%，同比+0.7pct。业绩整体符合市场预期。

直流输电持续高增，特高压项目稳步推进。25H1 公司直流输电系统收入4.60 亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct，收入持续高增，我们预计系哈密-重庆换流阀及宁夏-湖南控保产品陆续交付。

25H1 特高压整体核准节奏放缓，6-7 月连续核准藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀特高压直流工程，柔直渗透率高，静待Q3 启动招标。展望25H2，我们预计疆南-川渝、陕西-河南等线路有望先后核准，特高压加速推进，海风柔直+省间背靠背贡献增量，公司直流输电业务有望高速增长。

变配电&电表收入承压、降本提毛利效果显著。25H1 公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为18.47/15.28/13.39/6.96/5.77 亿元，同比- 1 3 . 0 1 % / - 4 . 4 4 % / - 5 . 4 7 % / - 3 0 . 3 8 % / + 4 . 9 2 % ， 毛利率分别为2 6 . 9 3 % / 2 4 . 0 6 % / 2 3 . 6 7 % / 1 0 . 6 1 % / 1 5 . 2 3 % ， 同比+ 3 . 8 1 / -3.50/+3.34/+4.11/+2.79pct。变配电&电表收入承压，我们认为主要系上半年交付减少+电表降价所致，公司通过构建多部门全产业链条成本管控，盈利能力逐步提升。国际市场不断突破，25H1 海外收入2.55 亿元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct，公司移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，国际竞争力快速提升。

销售体系建设费用投入较多，合同负债快速增长，现金流大幅高于利润。

公司25H1 期间费用7.55 亿元，同比+14.92%，期间费用率11.69%，同比+2.07pct，其中销售/管理费用率分别同比+1.01/+0.18pct，系公司人员结构调整，扩编销售人员，缩减中后台人员，全年费用率有望保持稳定。

25Q2 末存货29.35 亿元，同比+4.31%，合同负债25.86 亿元，同比+74.04%。25Q2 经营现金净流入9.57 亿元，同比+1232%，大幅高于利润。

盈利预测与投资评级：考虑到特高压招标及交付节奏滞后，配网集采导致配电产品降价幅度较大，我们下修公司25-27 年归母净利润（括号内为下调幅度）分别为14.26（-0.94）/17.05（-1.92）/21.26（-2.28）亿元，同比+28%/20%/25%，对应PE 分别为17x、14x、11x，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。