事件描述

公司发布2025 年半年报。上半年，公司营业收入64.5 亿元，同比-5.7%；归母净利润6.3 亿元，同比+1.0%；扣非净利润6.2 亿元，同比+1.1%。单季度看，公司2025Q2 营业收入41.0亿元，同比+1.8%，环比+74.6%；归母净利润4.3 亿元，同比+9.1%，环比+105.4%；扣非净利润4.1 亿元，同比+7.6%，环比+103.6%。

事件评论

收入端，分板块看，公司2025 上半年智能变配电系统收入18.47 亿元，同比-13.0%；智能电表收入15.28 亿元，同比-4.4%；智能中压供用电设备收入13.39 亿元，同比-5.5%；新能源及系统集成收入6.96 亿元，同比-30.4%；充换电设备及其它制造服务收入5.77 亿元，同比+4.9%；直流输电系统收入4.60 亿元，同比+211.7%。公司上半年智能变配电、智能电表、智能中压收入同比有所下降，预计主要因交付节奏波动，直流输电收入同比大增，预计主要受益特高压换流阀交付。公司上半年国际收入2.55 亿元，同比+72.7%，国际业务保持高速增长。

毛利端，公司2025 上半年毛利率达23.75%，同比+2.85pct；2025Q2 单季度毛利率达23.91%，同比+1.17pct，环比+0.44pct。分板块看，公司2025 上半年智能变配电系统毛利率达26.93%，同比+3.81pct；智能电表毛利率达24.06%，同比-3.50pct；智能中压供用电设备毛利率达23.67%，同比+3.34pct；新能源及系统集成毛利率达10.61%，同比+4.11pct；充换电设备及其它制造服务毛利率达15.23%，同比+2.79pct；直流输电系统毛利率达40.76%，同比-10.74pct。公司智能变配电、智能中压、新能源系统集成、充换电毛利率同比提升，预计受益产品结构变化和降本增效；智能电表毛利率受价格波动影响；直流输电主要系去年同期零散项目毛利率基数较高。

费用端，公司2025 上半年四项费用率达11.70%，同比+2.08pct，其中销售费率达4.23%，同比+1.01pct；管理费率达3.14%，同比+0.18pct；研发费率达4.71%，同比+0.85pct；财务费率达-0.39%，同比+0.03pct。2025Q2 单季度四项费用率达10.91%，同比+0.88pct，主要系研发费用率提升。

其他方面，公司2025Q2 末存货达29.35 亿元，同比+4.3%，环比上季度末-0.9%；合同负债达25.86 亿元，同比+74.0%，环比上季度末+19.3%，印证未来交付景气度。公司2025 上半年经营净现金流达11.20 亿元，同比+237.1%，其中2025Q2 经营净现金流达9.57 亿元，同比+1232.0%，环比+487.4%，现金流保持健康。

随着后续青州五七海风、甘浙换流阀订单交付，以及公司持续降本增效，有望实现经营向上。预计公司2025 年归母净利润可达14 亿元，对应PE 约17X，维持“买入”评级。

风险提示

1、电网投资方向不及预期；

2、直流工程推进不及预期。