公司发布半年报，25H1 实现营收117.6 亿元（yoy+4.8%），归母净利-1.5亿元（yoy+80.9%），符合公司预亏的1.2-1.8 亿元区间，扣非净利-2.6 亿元（yoy+71.9%）。其中Q2 实现营收78.6 亿元（yoy-0.3%），归母净利7.2 亿元（yoy+153.3%）。公司25Q2 业绩表现亮眼，全年有望扭亏；积极推进泛东北水泥市场整合，并取得了较好效果，维持“买入”。

水泥销量降幅好于全国，吨毛利同比显著提升

尽管25H1 全国水泥产量同比-4.3%，但公司上半年水泥及熟料销量3740万吨，同比-2.1%，降幅好于全国。公司25H1 水泥及熟料业务收入91.8 亿元，同比-0.3%，我们测算吨均价245 元，同比+4 元；吨毛利51 元，同比+26 元，主要受益于原燃料采购成本同比下降20.4%。其中25Q2 吨均价241 元，同比-1 元；吨毛利61 元，同比+20 元，盈利能力延续改善趋势。

公司25H1 骨料业务实现收入7.5 亿元，同比+3.4%，主要受益于销量增长；骨料毛利率41.4%，同比-9.3pct，价格和盈利仍然承压。

北方市场优势突出，泛东北市场整合效果良好

截至25H1 末，公司年熟料产能1.10 亿吨，水泥产能1.84 亿吨，骨料产能9020 万吨，水泥产能位列国内第三，在北方市场尤其是京津冀地区的占有率超过50%。公司于2024 年末收购双鸭山水泥、2025 年初收购恒威水泥100%股权后，进一步巩固了在泛东北市场的话语权。公司25H1 华北/东北市场分别实现收入85.0/10.1 亿元， 同比+4.5%/+12.6% ， 毛利率为18.5%/31.3%，同比分别+6.9/+11.3pct，市场整合效果显现。从需求来看，据数字水泥，25H1 华北/东北地区水泥7818/2646 万吨，同比-2.9%/-6.5%，华北区域水泥需求降幅低于全国，有望支撑公司核心市场经营。

应收及存货同比平稳，优化负债结构降低财务费率公司持续推进资产负债表修复，25H1 在收入同比小幅增长下，应收账款及存货余额分别为22.8/31.1 亿元，同比+0.6%/-2.0%，保持基本平稳。截至25H1 末，公司短期/长期借款余额24.9/53.0 亿元，同比分别减少1.6/35.9亿元。通过发行更低利率的公司债券等进行债务优化，公司25H1 财务费用同比-15.1%，财务费用率同比-0.5pct 至2.1%。公司25H1 经营现金净流入12.9 亿元，同比增加流入4.5 亿元。

盈利预测与估值

根据公司25H1 经营数据，我们下调公司2025-2026 年水泥及熟料销量假设，但上调吨毛利假设，预计公司2025-2027 年归母净利3.4/6.0/8.2 亿元（25-26 年较前值4.7/7.6 亿元下调27%/22%）。目标价下调23%至6.11元，基于0.59x2025 年P/B(2025BVPS:10.43 元)，较2007 年以来的平均P/B 低一个标准差，以反映水泥行业需求端的困境。考虑公司盈利和资产负债表延续改善、且今年已实施限制性股票激励计划，维持“买入”。

风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。