事件：公司披露2025 年中报，上半年实现营业总收入117.61 亿元，同比+4.8%，实现归母净利润-1.54 亿元，同比减亏80.9%；其中Q2 单季实现营业总收入78.58 亿元，同比-0.3%，实现归母净利润7.19 亿元，同比+153.3%。

核心市场稳价复价成效良好，Q2 盈利大幅改善。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3738 万吨，同比-2%，降幅较2024 年明显收窄；测算吨均价/吨毛利分别为246 元/51 元，分别同比+4 元/+26 元，主要得益于行业供给自律强化，错峰成效优化，华北、东北等核心市场在2024年下半年价格回升的基础上实现了稳价提价，吨成本下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强。（2）骨料、危废固废处置业务受行业产能释放、需求不足影响承压，上半年分别实现营收7.54 亿元/3.65 亿元，同比分别+3%/-19%，实现毛利率分别为41.3%/27.6%，同比分别-9.3pct/+0.3pct。（3）公司Q2 实现毛利率26.4%，同比+5.8pct，且高于2024Q3 的24.8%，反映核心市场价格维护良好，盈利进一步修复。

费用控制较好，现金流显著改善，负债率略有上升。（1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用62.5 元，同比+1.3 元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致。公司期间费用总额基本稳定，其中财务费用同比-15%。我们测算上半年单吨水泥及熟料对应净利-5 元，同比少亏19 元。（2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为12.87 亿元，同比+55%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.92亿元，同比-3%，资本开支持续控制。（3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.96%/206.53 亿元，同比增加0.70pct/减少3.13 亿元。

战略布局优化收获成果，泛东北市场实力进一步巩固。泛华北、东北市场长期属于国内盈利洼地，但去年以来盈利显著改善反映区域内部行业自律强化的持续性以及公司市场掌控力的增强，公司上半年完成辽宁恒威水泥及其关联企业股权的收购，进一步巩固其在泛东北市场的话语权和影响力，通过外部并购、界内增储等方式，新增矿山资源储量2.93 亿吨。中长期来看，“反内卷”导向强化下行业自律有望进一步强化，而碳市场等政策也有望在中长期持续增强供给约束，以东北为代表的北方区域在过去经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合，区域盈利中枢有望进一步提升。

盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，叠加行业自律持续强化，公司业绩有望持续改善，公司也实施了限制性股票激励计划，健全了长期激励机制。基于公司核心区域行业自律保持较好，但行业需求仍然承压，我们下调2025-2026 年归母净利润预测至2.7/5.9 亿元（2025-2026 前值为3.6/6.9亿元），新增2027 年预测值为8.8 亿元，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求超预期下行、北方市场格局改善不及预期的风险。