公司发布2025 年年报，全年实现营收245.01 亿元（yoy-3.11%），归母净利润2.19 亿元（yoy+122.07%），同比实现扭亏为盈，处于此前公司业绩预告区间1.8-2.6 亿元的均值。其中，公司25Q4 实现营收59.26 亿元，归母净利1.78 亿元，计提资产减值损失7.1 亿元，同比增加4 亿元，主要受产线置换停产影响。公司积极推进泛东北市场的区域整合，以及成本控制和新材料业务的拓展，2025 年经营表现有所改善，维持“买入”。

水泥熟料量价承压，但盈利能力同比改善

公司2025 年合计销售水泥及熟料8450 万吨，同比-1.1%，降幅明显好于全国水泥产量6.9%的同比降幅，我们认为主要得益于公司深化市场建设和精益运营。公司25 年水泥及熟料业务合计实现收入193.12 亿元（yoy-6.09%），我们测算公司25 年水泥及熟料吨均价231 元/吨，同比-5.0%，但受益于原燃料采购成本同比下降，吨毛利率同比+9 元至48 元，盈利能力延续改善趋势。此外，公司25 年骨料业务实现收入19.76 亿元（yoy+7.88%），毛利率同比-1.02pct 至43.26%，销量增长但盈利能力略有承压。公司聚焦新材料产业培育，成功研发风电塔筒、灌浆专用水泥等13 款特种与定制化水泥，25 年特种水泥销量同比提升40%，定制化水泥销量提高120%。

泛东北市场整合效果良好

截至25 年末，公司年熟料产能0.92 亿吨，水泥产能1.8 亿吨，水泥产能位列国内第三，公司在北方市场尤其是京津冀地区的市场占有率超过50%。

公司积极把握行业深度调整期机遇，围绕核心区域市场，有序推进战略性并购重组，通过收购恒威水泥及其关联企业、双鸭山新时代等项目，进一步巩固了在泛东北市场的话语权。公司2025 年东北市场实现收入25.05 亿元（yoy+10.10%），毛利率35.16%（yoy+4.37pct），市场整合效果显现。

资产负债表持续修复，财务费用显著下降

公司持续推进资产负债表和现金流修复，25 年在收入同比小幅下降的情况下，应收账款余额22.69 亿元（yoy-13.33%），存货余额29.14 亿元（yoy+4.71%），公司经营活动现金净流入33.51 亿元（yoy+5.34%），应收款和现金流小幅改善。截至25 年末，公司带息债务余额为192.56 亿元，同比减少9.56 亿元，其中短期借款余额27.24 亿元（yoy+3.84%），长期借款余额68.14 亿元（yoy+0.78%），并通过发行更低利率的公司债券等进行债务优化，推动公司25 年财务费用同比-18.43%至4.58 亿元，财务费用率同比下降0.35pct 至1.87%。但公司一年内到期的非流动负债余额67.23亿元，保持在较高水平，我们预计需继续滚动负债予以接续。

盈利预测与估值

考虑水泥行业需求承压和能源成本有所上升，我们下调公司2026-2027 年水泥及熟料均价、吨毛利假设，此外基于公司仍然可能存在熟料产线停产改产，我们上调资产减值损失和所得税率假设，预计公司2026-2028 年归母净利3.3/5.7/7.7 亿元（26-27 年较前值6.0/8.2 亿元分别下调44%/30%）。

我们预计公司2026 年BVPS 为10.39 元，估值切换至2026 年，维持给予公司0.59x 26 年P/B，对应目标价6.13 元（前值6.11 元，基于0.59x 25年P/B，2025E BVPS 为10.43 元），较2007 年以来的平均P/B 低一个标准差，以反映水泥行业短期仍处于供需再平衡的阶段。考虑公司盈利和资产负债表延续改善、且25 年已实施限制性股票激励计划，维持“买入”。

风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。