预测主要覆盖标的2024 盈利多数录得同比下滑我们统计主要覆盖标的2024 年盈利或多数录得同比下滑，但幅度较为分化，整体或低于市场预期，主要因开发业务结算毛利率承压。

关注要点

2024 年盈利或整体低于市场预期，利润率压力进一步显现。我们统计主要覆盖标的2024 全年开发项目结算毛利率较1H24 平均下降3.6%，隐含2H24 相较1H24 平均下降5.3%。我们认为该下降一方面和2H24 房价下行速度较快有关，另一方面也和2021 年前后获取高地价项目进入集中结算有关。往前看，我们预计2025 年结算毛利率仍可能保持较低水平，企业总体业绩基调偏弱。

企业对2025 年经营展望总体仍偏于审慎。总体上，房企在2025 年仍将奉行收支平衡、审慎投资的经营原则，以现金流管理为首要事项，并谋求资债结构的边际优化。同时，我们认为企业的投资范围在边际上或有进一步聚焦，核心城市的竞争激烈程度不减，销售利润率料继续呈现偏紧态势。

展望2025 年销售，我们初步预计覆盖企业的可售货值平均较2024 年有15-20%的收缩，若2025 上半年无集中的土地购置，则2025 年销售大概率录得同比下行，并带动报表规模进一步收缩。

2025 年仍需关注需求和化债两侧的动态。房企反馈开年以来新房销售到访量与转化率均较去年末有一定程度下滑，但考虑今年春节相对前置，目前的短期降温仍难言已经形成明确趋势。后续仍需关注地产政策的潜在变化及3-4 月份的市场表现。另一方面，我们认为2025 年部分企业或仍面临一定的信用风险挑战，同时行业的债务重组可能加快，我们建议关注这方面的进展，以及整体行业流动性环境是否能有实质改善。若需求端政策进一步施力，同时信用风险得到有效遏制软化，则我们认为行业有更好的条件迈向止跌回稳。从这个角度而言，2025 年可能是影响后续2-3 年行业基本趋势的关键一年。

估值与建议

维持覆盖标的评级不变。2024 年12 月份以来地产板块总体呈现回撤态势，目前整体与2024 年7-8 月位置相若。考虑2025 年地产市场运行或呈现一定的下行缓和，我们认为整体跌破2024 年9 月低点的概率有限。综合考虑经营趋势及估值水平，我们推荐A股招商蛇口，滨江集团，港股华润置地、绿城中国、建发国际。

风险

2025 年行业信用风险有所扩散；2025 年购房需求重新回落，开发商继续保持低强度拿地投资。