重点房企2024 年及1Q25 业绩略低于市场预期

我们覆盖及跟踪的26 家重点AH房企2024 年营业收入分别同比-13%和-2%，税前毛利率同比下降1.5ppt和1.6ppt至15.8%和11.2%；归母/核心净利润继续承压，其中A股房企整体归母净利润转亏，港股房企核心归母同比下降16%，毛利率下行以及资产减值计提致整体业绩略弱于市场预期。此外，1Q25 期间A股房企营收同比微增2%，归母净利润同比转亏，略弱于市场预期。

发展趋势

营收延续承压，结算毛利率筑底，资产减值或将触顶回落。2024 年末重点房企表内待结转资源同比下降17%，对房开业务营收覆盖倍数首次降至1倍以下（0.96x，2023 年1.05x）。考虑到现房销售比重提升与非房开业务表现较稳定，我们预计2025 年已覆盖房企营收同比下降9%，延续承压趋势但跌幅可控。业绩方面，我们预计未来两年内已覆盖重点房企业绩或有望在低水平下磨底企稳，原因有二：一是开发业务毛利率逐步寻底与营收结构优化，带动综合毛利率或平稳修复；二是行业信用债兑付过峰，因流动性压力急售资产比例或将降低，并带动资产减值压力缓解；其中存货质量高、财务稳健、多元业务布局比重高的房企业绩表现或将更为突出。

流动性压力峰值已过，资债结构在优化，目前以无息杠杆压降为主。重点房企2025-2026 年年均到期境内外债券体量较2022-2024 年下降19%。综合考虑续债能力与经营性物业贷增量融资空间，我们判断大多数主体债券兑付确定性或相对较高。与此同时，重点房企资产负债结构亦有优化，2024 年末杠杆率同比下降0.32x至5.75x，其中资产质地差、业绩亏损房企杠杆率不降反增；从结构看，无息负债杠杆压降明显，有息负债杠杆走平，这或与保交付政策有效落地，以及有息负债削减滞后于业务规模收缩有关。

建议持续关注房企后续投资延续性与全年销售目标完成度。2024 年初至今，重点房企投资活动以9.26 新政为分界线，大致呈现为“先弱后强”走势。

受核心城市加大优质资源供给力度，以及楼市表现优于此前预期的双重影响，1Q25 期间重点房企投资活跃度进一步增强，拿地强度同比增长27ppt至41%。此外，部分重点房企已公布2025 年销售指引，整体看略高于2024年实际销售额。向前看，我们判断新房市场景气度走势很大程度决定投资热度的延续性，与4Q24 以来拿地强度到新房销售的转化效率；3M25 重点房企销售额同比-10%且单月数据同比呈下行趋势，考虑到宏观经济存在外需扰动，我们建议审慎看待房企年内后续拿地及销售表现。

盈利预测

我们对覆盖公司2025-2026 年盈利预测做出调整。

估值与建议

短期内，中美经贸磋商取得阶段性成果，我们判断行业支持性政策在基本面下行之前施力的必要性或会降低，板块或进入阶段性盘整期，后续可逢低布局稳健龙头或政策性潜在发力受益标的，如A股招商蛇口、城建发展、金地集团，相关标的还有新城控股（未覆盖）；港股华润、建发国际。

风险

行业政策变化或基本面修复不及预期，房企信用问题超预期恶化。