核心观点

公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 全年业绩稳健增长，符合预期；25Q1 受派斯菲科阶段性停产影响，业绩低于预期。公司2024 年采浆量及浆站数量得到进一步提升，2025 年将持续推动内生与外延发展并举，采浆量及浆站数量有望进一步增长。公司持续推动产能建设，预计2025 年产能合计超3000 吨，将有效保障2025 年度经营业绩较好增长，同时满足长期可持续发展需要。公司持续推进产品研发，未来产品数量有望持续增加，将推动公司吨浆利润显著提升。

事件

公司发布2024 年年报，业绩符合预期

4 月23 日，公司发布2024 年年报，全年实现：1）营业收入26.55 亿元，同比增长14.00%；2）归母净利润7.45 亿元，同比增长21.76%；3）扣非归母净利润6.83 亿元，同比增长21. 01%。

4）基本每股收益1.02 元。业绩符合预期。

公司2024 年度利润分配预案为：以总股本7.31 亿为基数，向全体股东每10 股派发现金红利3.5 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增3 股。

公司发布2025 年一季报，业绩低于预期

4 月23 日，公司发布2025 年第一季度报告，25Q1 实现：1）营业收入3.75 亿元，同比下降14.00%；2）归母净利润0.89 亿元，同比下降26.95%；3）扣非归母净利润0.76 亿元，同比下降28.95%。4）基本每股收益 0.12元。业绩低于预期。

简评

24 年业绩整体稳健增长，25Q1 受停产影响短期承压24Q4 公司营业收入7.64 亿元，同比下降19.86%；归母净利润2.03 亿元，同比下降29.14%；扣非归母净利润1.85 亿元，同比下降37.27%。24Q4 业绩同比下降，主要由于白蛋白等部分产品价格面临一定压力，叠加23Q4业绩高基数所致。2024 年公司业绩整体保持增长，主要由于：1）血制品销售需求总体景气，白蛋白、静丙等产品销售同比增长；2）采浆量持续提升，供给端显著改善。利润端增速快于收入端，主要由于收入增长，叠加销售、研发费用同比下降，整体费用率下降显著所致。25Q1 业绩同比有所下降，主要由于子公司派斯菲科春节前后停产完成二期产能扩增，导致产品供应量同比下降，产品销量低于预期所致。

持续推进浆站建设外延供浆，全年采浆量超1400 吨。2024 年，公司坚持内生与外延并举策略，提高采浆规模。内生方面，派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科19 个浆站全部实现采浆，广东双林东源浆站完成迁址搬迁；外延拓展方面，公司持续深化与新疆德源战略合作，延长战略合作期限，2024 年合作浆站供浆量近380 吨。2024 年公司采浆量超1400 吨，同比实现快速增长。目前广东双林拥有19 个单采血浆站，已在采单采血浆站17 个，2 个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19 个单采血浆站，已全部通过验收开始采浆。公司浆站数量合计达到38 个，浆站数量及采浆规模跻身血制品行业第一梯队。公司目前已获得超10 个县级批文和超5 个市级批文，未来浆站数量有望进一步增长。

持续推进产品研发与产能提升，助力未来长期增长。公司子公司广东双林拥有3 大类8 个品种，派斯菲科拥有3 大类9 个品种，合计品种数量达到11 个。公司持续推进产品研发，在研产品进度较快的数量超过10 个，未来产品数量有望持续增加，推动公司吨浆利润提升。为满足未来经营发展需要，公司积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000 吨，为公司产品供应和经营业绩增长奠定基础。其中派斯菲科利用2025 年春节前后停产完成二期产能扩增，年产能提升至1600 吨并已顺利投产；广东双林二期产能扩增预计将于2025 年中进行投产，年产能将提升至1500 吨。

与海外合作方签订协议，持续推动海外出口战略。2024 年3 月，广东双林与巴基斯坦经销商3A Diagnostics签订了《独家许可和供应协议》，协议主要内容包括：①广东双林授权3A 在巴基斯坦市场进行独家营销，营销授权合作的产品为静注人免疫球蛋白（pH4）2.5g（5%）；②双方同意每个自然年的产品供应数量及价格由双方　　另行协商确定，并规定在双方另行签署的年度供货协议中；③双方协议合作的初始期限为10 年，经双方协商后可续期2 年。2024 年，广东双林已实现向巴基斯坦销售静丙。同时，公司坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。

价格调整导致毛利率短期承压，2024 年费用率整体下降2024 年公司毛利率49.13%（-2.35pct），主要由于公司为优化销售费用调整结算方式，表观价格有所降低所致。公司销售费用2.45 亿元（-14.34%），销售费用率9.21%（-3.05pct）；管理费用1.93 亿元（+6.88%） ，管理费用率7.26%（-0.48pct）；研发费用0.55 亿元（-30.76%），研发费用率2.08%（-1.34pct）；财务费用-0.49亿元（+14.59%），财务费用率-1.85%（+0.62pct）。销售费用率下降主要由于公司市场推广活动减少所致；研发费用率下降主要由于部分研发项目进入资本化阶段所致。2024 年公司经营净现金流3.22 亿元（-52.61%），主要由于采浆量增加，支付的现金增加所致。全年公司非经常损益合计0.62 亿元（+30.76%），主要由于持有或处置金融资产和负债产生的公允价值变动收益增加所致。

25Q1 公司毛利率48.06%（-3.36pct），主要由于部分产品去年同期价格基数较高，叠加产品供应量同比下降导致单位产品摊销成本增加所致。25Q1 销售费用0.32 亿元（-5.85%），销售费用率8.53%（+0.74pct）；管理费用0.46 亿元（+14.54%），管理费用率12.21%（+3.04pct）；研发费用0.10 亿元（-51.47%），研发费用率2.70%（-2.08pct）；财务费用-0.10 亿元（+24.75%），财务费用率-2.70%（+0.39pct）。研发费用下降主要由于研发产品领用材料减少所致。25Q1 经营净现金流-1.16 亿元（-123.36%），主要由于销售回款减少所致。

2025 年展望：采浆规模有望持续增长，产能提升助力业绩释放公司作为国内血制品行业领先企业，2024 年业绩实现稳步增长，采浆量及浆站数量得到进一步提升。2025年公司将持续推动内生与外延发展并举，预计全年原料血浆采集目标超1600 吨；公司已获得多个县市级浆站批文，预计后续浆站数量有望进一步增长，提升公司采浆规模。25Q1 受派斯菲科短期停产影响，公司业绩短期承压。预计2025 年中公司年产能合计将超3000 吨，产能扩张将有效保障公司2025 年度经营业绩实现较好增长，同时满足长期可持续发展需要。公司持续推进产品研发，未来产品数量有望持续增加，将推动公司吨浆利润显著提升，增强盈利能力。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2025 ~ 2027 年收入分别31.21 亿元、36.09 亿元和40.54 亿元，分别同比增长17.6%、15. 6%和12.3%；归母净利润分别为9.03 亿元、10.70 亿元和12.20 亿元，分别同比增长21.1%、18.6%和14.0%；每股EPS 分别为1.23 元、1.46 元和1.67 元，当前股价对应2025 ~ 2027 年估值分别为17.8X、15.0X 和13.2X， 维持买入评级。

风险分析

1、市场竞争风险：目前血液制品行业集中度日趋提升，未来具备规模优势、产品数量优势的企业将获得更大市场空间，呈现强者恒强的局面，市场竞争将进一步加剧。此外，近年血液制品多次被纳入药品集采， 将给市场销售带来不确定性，将进一步加速血液制品企业分化。

2、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能　　会对公司造成一定的影响。

3、采浆量增长及浆站建设速度不及预期。

4、新产品研发和上市进度不达预期。