事件：

近期大盘风险偏好明显下降，水电和燃气作为景气度向上、低估值的板块，防御价值凸显。

评论：

1、水电和燃气板块利润增速向上趋势确定，增长受经济“L”型影响较小。

1）水电：“厄尔尼诺”现象带来高发电量，降息、低资本支出减少新增折旧、财务费用。

受“厄尔尼诺”现象影响，2016 年以来，我国南方出现多次强降雨，各地区降水量较历史平均偏丰两成以上，对于水电发电量形成直接提升。2016 年一季度，水电发电设备利用小时达691 小时，同比增加82 小时，创近十年同期新高，发电量同比增长17.5%。

随着主要流域水电开发接近尾声，水电投资已连续四年下降，2016 年一季度下降20.5%，大幅减少各水电公司新增折旧规模和财务费用。同时，2015 年，贷款利率下降1.25 个百分点，进一步降低财务费用。

水电成本结构中折旧、财务费用、人工等固定成本占比超80%，发电量提升带来的边际效应显著。在2015 年水电投资收益较高的前提下，2016 年一季度水电板块收入同比增长19%，净利润同比增长20%。综合4、5 月的降水数据看，二季度水电发电量和业绩有望维持一季度的高增长。

2）燃气：降价提升发电、煤改气等下游经济性，消费增速反转趋势逐渐确立。

2015 年4 月和11 月，天然气非居民气门站价格分别下调0.44 元和0.7 元。发电、煤改气等下游经济性显著提高，加上环保和供热因素影响，天然气消费增速反转趋势逐步确立，去年降价前消费增速约2%，11 月降价后，12 月增速45%，2016 年一季度增长15%。加上分销公司购销价差提升，2016年一季度燃气供应业利润整体提升21%。燃气上市公司板块提升24%。

下游经济性提升的效果将在全年持续显现，预计将带动全年消费增速在10%以上，燃气板块消费增速反转的趋势基本确立。

综上，水电利润提升来源于降雨量增加和固定成本下降，燃气利润提升来源于降价带来的下游经济性提高，两板块景气度提升趋势比较确定，受经济“L”型影响较小。

2、水电、燃气板块估值均处于较低水平。

由于2015 年天然气消费增速大幅下降，主要天然气公司估值相对于全部A 股的估值溢价已处于近五年的低点，陕天然气、国新能源、金鸿能源等公司相对于2016 年估值已处于20 倍以下。部分水电估值在8-10 倍。由于两板块部分公司利润增速有望回升至20%以上，其PEG已小于1，具有较强的安全边际。

3、水电分红率高在风险偏好下降的背景下吸引力提升。

水电初期投入较大，运营期现金流优异，运营水电公司分红比例较高，近年由于资本性支出逐年较少，各公司加大分红比例，以当前股价计算主要水电公司2015 年股利对应的股息率约2%~5%，在风险偏好下降的情况下，高分红对资金的吸引力提升。

4、维持行业“推荐”评级。精选业绩弹性大以及自身增长强劲的公司，建议关注桂冠电力、黔源电力、陕天然气、国新能源、百川能源、胜利股份。

考虑到行业防御价值明显，维持“推荐”评级。

从业绩高弹性角度出发，水电选择机组调节能力相对较差，利润受来水影响大的桂冠电力和黔源电力，燃气板块选择固定成本占比大的管输公司陕天然气和国新能源。

从公司自身增长突出的角度出发，首选受益于京津冀人口和产业外溢低估值的百川能源，建议关注转型燃气成功，业绩逐渐兑现的胜利股份。

5、风险提示：大盘系统性风险，政策进展低于预期，各公司改革进展低于预期。