事件1：2025 年3 月28 日，藏格矿业发布2024 年年报，2024 年公司营业收入为32.51 亿元，同比下降37.79%；归母净利润为25.80 亿元，同比下降24.56%；扣非净利润为25.47 亿元，同比下降28.76%。对应公司4Q24 营业收入为9.27 亿元，环比上升64.98%；归母净利润为7.12 亿元，环比增加24.71%。

事件2：2025 年4 月18 日，藏格矿业发布2025 年一季报，1Q25 公司营业收入为5.52 亿元，同比下降10.12%；归母净利润为7.47 亿元，同比上升41.18%。

点评：氯化钾、碳酸锂价格下滑，公司盈利水平承压。2024 年公司氯化钾/碳酸锂板块收入分别为22.10/10.22 亿元，YoY 分别为-31.26%/-48.40%，毛利率分别为44.83%/45.44%，同比变化分别为-11.37/-35.08pcts。公司营收下降主要与钾、锂产品价格下降有关。根据百川盈孚数据显示，2024 年氯化钾市场均价为2467.58 元/吨，同比下降15.62%； 碳酸锂市场均价为90132.72 元/吨，同比下降67.04%。巨龙铜矿的收益在一定程度上弥补了主业盈利水平的下滑，根据公司2024 年年报披露，2024 年巨龙铜矿全年生产铜精矿16.63 万吨，同比增长8%。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，确认投资收益19.28 亿元，同比增加48.72%，占归母净利润的74.72%。

产销量方面，2024 年公司氯化钾产量为107.30 万吨，同比下降1.94%，销量为104.49 万吨，同比下降19.21%；碳酸锂产量为11566 吨，同比下降4.12%，销量为13582 吨，同比上升31.68%。

2024 年公司销售费用同比上升3.66%，销售费用率为1.58%，同比上升0.63pcts；财务费用同比上升115.83%，财务费用率为0.09%，同比上升0.45pcts；管理费用同比下降12.13%， 管理费用率为7.60%，同比上升2.22pcts；研发费用同比下降71.12%，研发费用率为0.21%，同比下降0.24pcts。

1Q25 氯化钾价格上行，叠加巨龙铜矿收益提升，公司季度业绩同比回升。

2025 年以来，主要钾肥供给国相继宣布减产，供给收缩推动钾肥价格上行。

根据盐湖股份2024 年年报披露，2025 年1 月22 日，白俄罗斯钾肥厂（Belaruskali）宣布，计划在其索利戈尔斯克4 号（Soligorsk-4）矿区开展大规模设备维护作业，停产检修7 个月。2025 年2 月18 日，俄罗斯乌拉尔钾肥公司（Uralkali）宣布三座矿山将于2025 年二三季度停产检修。整体而言，按减量下限，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160 万吨的供给减量。根据百川盈孚数据显示，截至2025 年4 月8 日，氯化钾平均价格为2995 元/吨，较年初上涨19.04%。巨龙铜矿方面，1Q25 巨龙铜业产铜精矿4.64 万吨，同比增加9.94%，销量4.64 万吨，同比增加16.95%；公司取得投资收益6.10 亿元，同比增长74.08%。

2024 年公司各项现金流净额变化较大。2024 年公司经营性活动产生现金流净额为9.19 亿元，同比下降69.20%；投资活动产生现金流净额为-0.31 亿元，同比上升97.76%；筹资活动产生现金流净额为-16.21 亿元，同比上升41.46%。期末现金及现金等价物余额为8.53 亿元，同比下降46.23%。应收账款同比上升36.26%，应收账款周转率大幅上升，从57.92 次上升到151.30次；存货同比下降14.22%，存货周转率有所上升，从3.42 次上升到3.87次。

公司项目建设稳步推进，积极扩充资源储备。根据公司2024 年年报披露，老挝钾盐矿项目方面，公司已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72 平方公里钾盐矿储量证，对应氯化钾资源量约为9.84 亿吨，截至2024 年末，公司已向老挝能矿部矿管司提交可行性研究报告并同步开展环评报告的编制。

公司完成了200 万吨/年氯化钾一期项目的设计招标工作，并围绕“采-选-充-化-综”平衡方案提前启动项目建设前期的水电路保障性工程，优先推进供电工程；西藏麻米错盐湖项目，项目团队加速完成土建钢结构总承包合同签订的前置条件，同步完成施工用水配电、土方平衡等基础工作，确保项目核准后立即具备全面开工条件。根据公司第二期员工持股计划草案披露，麻米错一期项目（5 万吨/年）建成投产且公司穿透持有麻米措矿业公司的股权比例在50%以上为一项业绩考核指标。西藏阿里龙木错和结则茶卡盐湖方面，西藏藏青基金完成了对国能矿业 39% 股权，公司实现了对国能矿业 21%的穿透持股。国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390 万吨，氯化钾2800 万吨，其中碳酸锂储量居世界前列。

截止目前，结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，其中结则茶卡盐湖产能规划为年产6 万吨锂盐，包括3 万吨工业级氢氧化锂项目和3 万吨电池级碳酸锂项目，其中1 万吨氢氧化锂产线正在建设中；龙木错盐湖产能规划为年产7 万吨锂盐，目前已取得环评批复。我们看好公司在钾、锂资源储备方面做出的努力，随着相关项目的建成，公司资源保障能力将会进一步增强。

巨龙铜矿二期建成在即，看好产量扩充推动公司利润增长。根据公司2024年年报披露，2024 年巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）保有资源量铜2561 万吨、银1.5 万吨、钼165 万吨，是目前国内备案资源量最多的铜矿山。

巨龙铜矿二期改扩建工程预计2025 年底建成投产，公司权益矿产铜产量将达9.2-10.8 万吨/年，三期投产后公司权益铜产能将升至18 万吨/年。根据公司2025 年3 月31 日投资者交流纪要披露，2025 年巨龙铜业计划矿产铜17万吨，同比稳中略增。价格方面，新能源等新兴领域需求的高增长与矿产铜供应的趋紧对铜价形成稳定支撑，根据LME 数据显示，1Q25LME 铜均价为9351.79 美元/吨，同比增长10.83%，环比增长1.73%。我们看好巨龙铜矿　　二期的建成投产，铜板块产能扩充将为公司业绩增长提供长期动力。

投资建议：我们预计藏格矿业2025-2027 年收入分别为33.39/39.88/48.63亿元，同比增长2.7%/19.4%/21.9%，归母净利润分别为29.10/44.40/54.68亿元，同比增长12.8%/52.6%/23.2%，对应EPS 分别为1.85/2.83/3.48 元。

结合公司4 月21 日收盘价，对应PE 分别为19/13/10 倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司在钾、锂资源储备方面做出的努力，随着相关项目的建成，公司资源保障能力将会进一步增强；2）我们看好巨龙铜矿二期的建成投产，铜板块产能扩充将为公司业绩增长提供长期动力，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格波动风险，项目进度不及预期风险，海外钾肥进口政策变化风险，地缘政治风险。