事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收35.77 亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润38.52 亿元，同比增长49.32%；实现扣非后归母净利润40.31 亿元，同比增长58.28%。2025Q4，公司单季度实现营收11.75 亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%；实现归母净利润11.02 亿元，同比增长54.70%，环比增长15.88%。

氯化钾价格上涨驱动营收增长，巨龙铜业投资收益同比大幅增加。2025 年，公司氯化钾业务实现营收29.49 亿元，同比增长33.42%，对应毛利率同比提升19.81pct 至64.64%。氯化钾产量103 万吨，销量108 万吨，全年平均含税售价2,964 元/吨，同比增长28.6%，平均销售成本962 元/吨，同比下降17.6%。

公司碳酸锂业务实现营收5.93 亿元，同比下降42.0%，对应毛利率同比下降10.6pct 至34.8%。受7 月至10 月停产影响（累计87 天），2025 年碳酸锂产量8,808 吨，销量8,957 吨，同比分别下降23.9%和34.1%；碳酸锂含税平均售价7.48 万元/吨，同比下降12.0%，投资收益方面，参股公司巨龙铜业2025年铜矿产量19.4 万吨，实现净利润91.4 亿元，公司取得投资收益27.8 亿元，同比增长44.34%。费用方面，公司全年可控管理费用较上年下降约16%，物资采购费用较历史费用下降10.27%，降本增效成效明显。

巨龙铜矿二期投产，麻米错盐湖项目加速推进，老挝钾盐矿项目稳步前行。2026年1 月23 日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产，采选规模由15 万吨/日提升至35 万吨/日，达产后年产铜将提升至30 万—35 万吨，年产钼提升至约1.3 万吨，年产银提升至约230 吨，将显著增厚公司投资收益。西藏麻米错盐湖项目已于2025 年6 月获立项核准、7 月取得《采矿许可证》，根据公司25 年年报目前主体厂房封闭工作已完成，处于设备安装阶段。藏青基金于2026 年1月成功募集14 亿元支撑建设需求。西藏麻米错盐湖项目首期规划年产5 万吨碳酸锂，预计2026 年第三季度全面投产，26 年碳酸锂产量预计2 至2.5 万吨，公司享有权益产量约5,000 至6,000 吨。老挝钾盐矿方面，公司在老挝万象157.72平方公里范围内已备案氯化钾资源量约9.84 亿吨，总体规划年产200 万吨氯化钾（一期100 万吨），目前正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理工作。

同时，藏格钾肥于2025 年9 月取得新的采矿许可证，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿等共伴生矿种。此外，公司年产200 万吨工业盐项目正积极推进等待评审，预计2026 年生产并销售工业盐150 万吨。

盈利预测、估值与评级：考虑到碳酸锂及铜价格的上涨，我们上调公司26-27年盈利预测，新增2028 年盈利预测。预计26-28 年公司归母净利润分别为72.35（前值为48.45）/85.10（前值为58.28）/100.17 亿元，维持公司“增持”评级。

风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。