事 项：

公司于8月25日晚间发布2017年度中报。报告期内，公司实现营业收入91.89亿元，同比增长10.03%；同时，实现归母净利润4219万元，同比增长4.97%；若考虑非经常损益影响，公司扣非后归母净利润为4137万元，同比增长4.71%。公司净利润增速略低于市场预期。

主要观点

1.销售费用增长过快拉低净利润增速

报告期内，公司实现营业收入91.89亿元，同比增长10.03%，综合毛利率基本与去年持平为5.58%，但销售费用增长过快高达1.60亿元，同比增长34.70%，拖累公司归母净利润只有4219万元，同比增长4.97%；而从销售费用分项看，运杂费和保险费增长迅猛是推动销售费用高企的主要原因。我们认为，销售费用快速增长超预期主要是因为公司金华和温州两大物流中心接连在今年上半年正式投入使用导致的，两个大型物流中心目前还处于前期磨合运转阶段，对公司净利润增长构成较大压力，但公司已有杭州和宁波两个物流中心的运营经验，加上金华和温州，公司目前具有现代化物流装备的物流中心总计仓储面积已经达到22万平米，配送网络覆盖浙江省内及周边地区，等到新物流中心运营成熟、满负荷运转时，对公司保持现有浙江省内医药商业龙头地位将起到强有力的支撑，净利润增速下滑应该只是暂时的现象。

2.英特药业表现亮眼，细分板块增长平稳

报告期内，公司持股50%的核心子公司英特药业分别实现营业收入和净利润65.88亿元和6806万元，同比增长9.25%和20.80%，表现亮眼；而细分板块方面，药品、中药和医疗器械分别实现销售收入84.33亿元、3.00亿元和4.21亿元，同比增长9.41%、16.39%和18.03%，药品与去年全年相比变化不大，中药开始加速，医疗器械增速放缓，另外各板块毛利率除了中药外保持平稳，我们预计中药板块毛利率下降主要是是受今年上半年中药原材料价格上涨的影响。

3.实际控制人尘埃落定，未来发展值得期待

困扰公司多年的实际控制人问题尘埃落定。公司7月29日公告，目前公司实际控制人中化集团拟将通过子公司合计持有的公司28.08%的股权全部无偿划转给浙江省国资委旗下的浙江省国际贸易集团有限公司，如果一切顺利，浙江省国资委将成为公司的实际控制人，持股比例达到54.65%。作为浙江省内医药商业龙头企业，实际控制人的变更将对公司落实战略规划、完善管理架构、更好地发展省内业务构成较大帮助，公司未来发展值得期待。

4.投资建议：

暂不考虑公司完全控股英特药业的影响，我们预计公司2017-2019年实现营业收入190.10亿元、210.38亿元和232.93亿元，同时实现归母净利润0.99亿元、1.19亿元和1.40亿元，对应每股收益分别为0.37元、0.45元和0.53元，对应PE 分别为54 倍、45 倍和38 倍，我们继续维持“推荐”评级。

5.风险提示：

销售费用持续增长过快的风险；实际控制人变更推进慢于预期的风险。