投资要点：

事件：昨晚通程控股发布2015 年年报，全年公司共实现营业收入41.65 亿元，同比下滑3.04%，归属于上市公司股东的净利润为1.02 亿元，同比下滑28.46%，扣非后净利润为7909 万元，同比下滑32.14%，经营活动产生的现金净流量为1.52 亿，同比下滑14.68%，每股收益为0.19 元。

点评： 人工、租金成本快速上升导致利润下滑。15 年公司收入同比下滑3.04%，毛利率同比下滑0.2%。其中零售板块收入同比下滑2.33%，毛利率同比下滑2.39%；酒店板块收入同比下滑12.93%，毛利率同比下滑12.37%，其他业务收入（金融类）为6402 万，同比增长17.9%。公司利润下滑幅度超过收入下滑幅度主要是公司管理费用率同比上升0.72%导致公司净利率同比下滑0.45%，管理费用率的提升主要是受租金、人工成本上升拖累所致。

设立保理公司，以“典当+保理+股权投资”于一体的综合金融服务平台初步形成。公司拟使用自有资金5000 万元成立全资子公司通程商业保理公司，保理公司未来将依托公司整体资源和区域优势，充分挖掘省内外中小企业融资需求，树立优秀的供应链金融服务品牌。综合金融服务平台是公司未来重点转型方向，目前公司现有金融业务包括典当和银行少数股权业务，典当业务虽然规模较小但盈利能力稳定，每年保持平稳增长，2015 年典当子公司净利润3417 万，同比增长14%，银行少数股权业务则每年贡献现金分红超1000 万。随着金融业务的拓展，预计金融业务利润占比将进一步提升。

自有物业丰富，净资产价值重估空间巨大。通程控股的酒店和零售门店多为自有物业，且位居省会及二、三线城市的有利地段，其中酒店板块自有物业面积合计达20 万平方米，对应自有土地面积达到8 万平方米，零售板块自有物业12 万平方米。零售、酒店分别给予2 万元/1.5 万元每平方米，折合54 亿，净资产价值重估空间巨大。

维持公司增持评级，预计16-18 年归母净利润分别为1.27 亿元/1.52 亿元/1.69 亿元，同比分别增长23.8%/20%；对应EPS 分别为0.23 元/0.28 元/0.31 元，我们继续维持公司“增持”评级。可能催化剂：温泉大酒店盘活调整增加业绩，长沙市国企改革。

风险提示：宏观消费环境景气度急剧下行。