公司公告1Q25 收入、归母净利、扣非归母17.2 亿元、4.2 亿元、4.2 亿元（+18.2%、20.3%、26.7% yoy），符合我们预期。公司现金流与应收款出现波动，主因授信增加、承兑减少、原材料采购，我们认为属于季度波动，公司经过“四个重塑”，已建立渠道库存监测、合作伙伴互惠的长期机制，资产负债表与现金流量表后续季度有望改善。我们看好公司2022 年以来全方位改革与“四个重塑”带动销售与利润双提升，阿胶系列有望在补气补血市场持续做深做大，维持“增持”评级。

1Q25：阿胶块表现稳健，阿胶浆高基数上快速增长我们预计1Q25 阿胶系列收入同比增长15~20%（其中阿胶块增长约10%，阿胶浆增长近50%），展望2025 年，受益于渠道覆盖、消费复苏、医保支持，我们预计阿胶系列收入维持双位数增长，其中阿胶块稳健增长、阿胶浆快速增长、阿胶糕更换负责人后重新发力、阿胶粉及男科产品高速增长。

应收款与现金流虽有波动，存货与合同负债表现仍强1）1Q25 销售、管理、研发费率36.3%、5.0%、2.3%（-2.6pct、+0.4pct、-0.4pct yoy），整体费用率稳中有降；2）1Q25 应收票据及应收账款7.0 亿元（+3.7 亿元qoq），应收款增加主因药店与经销商经营压力较大、公司延长账期增加授信，但存货平稳（1Q25 9.6 亿元，+0.4 亿元qoq）、合同负债维持高位（1Q25 5.9 亿元vs 2024 4.6~7.6 亿元）；3）1Q25 经营活动现金流净额-3.0 亿元，主因银行承兑减少及驴皮等原材料采购，我们认为属于季节性波动与采购周期波动，后续季度有望明显改善。

股权激励获批通过，再次启动中期分红

1）公司于1M25 修订股权激励计划，激励目标三提升（授予价、ROE 目标、利润下限），充分彰显经营信心，4M25 公司股权激励计划草案获得批复通过；2）公司于2024 年首次中期分红，全年分红占归母净利99.7%。2025年计划再次启动中期分红，派发现金红利不超过当期归母净利润。我们看好公司2025 年持续回馈股东，维持高分红比例。

维持“增持”评级

我们维持盈利预测，预计2025-27 年归母净利18.4/22.3/25.8 亿元，给予2025 年PE 估值28x（可比公司均值21x，基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入和利润的持续提升给予溢价），目标价80.00 元（前值85.72 元，基于25E 30x PE）。

风险提示：医保支付试点政策变化，中高端药品消费不及预期。