公司公告1-3Q25 收入、归母净利、扣非归母47.7、12.7、11.6 亿元（+4%、+11%、+8% yoy），其中3Q25 收入、归母净利、扣非归母17.2、4.6、3.7亿元（+9%、+10%、+0% yoy），剔除追溯调整（7M25 收购华润医药贸易香港），公司1-3Q25 收入、归母净利同比增长10%、11%。我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶品类做深做大，鹿茸、苁蓉等品类蓄势待发，维持“增持”评级。

预计阿胶系列维持双位数增长

我们预计1-3Q25 阿胶系列（阿胶块、阿胶浆、阿胶粉、阿胶糕）收入同比维持高速增长。我们看好公司发力线上渠道，随着消费复苏、医保支持、品类扩充，预计阿胶系列2025~2025 年收入维持双位数增长。

下一个五年阿胶、鹿茸、苁蓉有望齐头并进

2025 年公司加速滋补品类扩张，鹿茸品类上与新西兰鹿业、吉林东丰、辽宁西丰战略合作，肉苁蓉品类上与阿拉善盟合作共建，人参品类上与正官庄战略合作，黄芪品类上与康缘药业合作推出黄芪精。我们认为“十五五”期间（2026~2030）公司有望逐步从阿胶领导者转向大滋补领军者，形成阿胶、鹿茸、苁蓉齐头并进的局面。

财务指标稳健

1）1-3Q25 销售、管理、研发费用率35.2%、6.1%、3.0%（-2.6pct、-0.3pct、+0.9pct yoy），销售费率持续优化，研发费率增加主因搭建战略研发平台、重点项目投入增加；2）3Q25 应收账款和票据、存货5.5、8.2 亿元（-0.1亿元、 -0.1 亿元 yoy），应收与存货平稳；3）1-3Q25 经营现金流净额13.1亿元、略高于净利润，经营现金流入46.6 亿元、与收入基本匹配。

维持“增持”评级

我们维持盈利预测，预计2025-27 年归母净利18.0/20.5/23.2 亿元（+15%、+14%、+13% yoy），给予2025 年PE 估值 30x（参考可比公司Wind 一致预期均值25x，考虑到公司经营韧性、基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入利润的持续提升给予溢价），维持目标价83.65 元。

风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。