事件：公司发布 2025年年报。2025年实现营业收入67.00亿元（同比+8.83%），归母净利润17.39 亿元（同比+11.66%），扣非归母净利润16.38 亿元（同比+13.62%）。业绩增长稳健。单Q4，实现营收19.34 亿元（同比+21.52%，环比+12.73%），扣非归母净利润4.83 亿元（同比+28.85%，环比+31.36%）。

阿胶主业稳健增长，第二曲线发力。2025年公司医药工业板块收入65.84 亿元，同增13.91%，其中1）核心业务“阿胶及系列产品”收入达61.98 亿元（同比+11.80%）。25 年推出渠道定制化低糖阿胶糕等产品，预计复方阿胶浆、桃花姬等核心单品保持良好增长。2）“其他药品及保健品”收入3.86 亿元，同增63.65%，预计主要系男士滋补品牌“皇家围场”高速成长。公司通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品），正式切入男士滋补及大健康新赛道，外延布局加速。3）分区域看，华东优势市场巩固，华中地区高速增长， 2025 年华东/ 华中/ 华南/ 华北/ 西南/其他地区营收分别36.25/10.18/6.18/5.56/5.22/3.61 亿元， 分别同比+18.93%/+65.71%/-38.26%/-16.46%/+6.89%/+6.31%。

毛利率稳步提升，渠道库存健康。在盈利能力方面，2025 年，公司实现毛利率73.47%，同比+1.05pp；归母净利率25.95%，同比-0.35pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率74.84%，同比+1.23pp。费用端来看，2025 年销售/管理/研发/财务费率分别32.0%/7.21%/4.07%/-0.78% ， 分别同比-1.33/-0.32/+1.14/+1.21pp，研发费用同增56.8%。公司围绕“一中心三高地+N联合”的科技创新平台，在阿胶物质基础研究、复方阿胶浆循证医学证据链打造等方面取得重要进展，不断夯实产品护城河。

截至2025 年年底，公司存货余额为8.36 亿元，较2024 年年末-9.79%，存货周转天数178.39 天，同比-35.3 天；应收账款及票据合计1.85 亿元，同比-44.72%，应收账款周转天数5.68 天，同比+1.36 天。

高分红回馈股东，彰显价值认可。公司高度重视股东回报，2025 年实施中期分红8.17 亿元，并提出年度分红预案9.22 亿元及实施股份回购0.80 亿元。全年合计现金回报股东18.19 亿元，占全年归母净利润的104.6%，彰显了公司充足的现金流和对未来发展的信心。

盈利预测：考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2026-2028 年归母净利润分别为21.95 亿元、25.75 亿元和29.57 亿元，对应PE 分别为16、14 和12 倍。

风险提示：提价不及预期风险，销量不及预期风险，行业政策变动风险。