事件：2025 年3 月20 日，公司发布2025 年年度业绩公告，2025 全年收入67.00 亿元（ YoY+8.83% ， 追溯调整后）， 归母净利润 17.39 亿元（YoY+11.67% ），扣非归母净利润 16.38 亿元（YoY+13.62% ）；主营业务毛利率 73.47%（YoY +1.05pct ）。

25 Q1 收入 17.19 亿元（ YoY+18.24% ）， 归母净利润 4.25 亿元（+20.25% ），扣非归母净利润 4.16 亿元（YoY+26.69% ）；

25Q2 收入 13.32 亿元（YoY +2.91% ）， 归母净利润 3.93 亿元（YoY+2.01% ），扣非归母净利润 3.71 亿元（YoY +0.07% ）；

25Q3 收入 17.16 亿元（YoY +8.50% ）， 归母净利润 4.56 亿元（YoY+10.28% ），扣非归母净利润 3.68 亿元（YoY +0.07% ）；

25Q4 收入 19.34 亿元（YoY +21.52% ），归母净利润 4.65 亿元（YoY+14.79% ），扣非归母净利润 4.83 亿元（YoY +28.85% ）。

费用率层面：2025 年销售费用率 32.00%（YoY-1.32pct ），管理费用率 7.21%（YoY -0.04pct ），研发费用率 4.07%（YoY +1.13pct ），财务费用率 -0.78%（YoY +1.21pct ）。

各细分拆分：

阿胶及系列产品：收入 61.98 亿元（YoY +11.80% ），占营业收入比重 92.50%（YoY -1.14pct ），毛利率 74.84%（YoY +1.23 pct ）；涵盖传统阿胶、复方阿胶浆、桃花姬等核心品类，其中桃花姬通过低糖化、场景化创新拓宽消费群体。

其他药品及保健品：收入 3.86 亿元（YoY +63.65% ），我们预计主要系男士滋补品牌“皇家围场”高速成长，占营业收入比重 5.76%（YoY +1.78pct ）。公司通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品），进一步切入男士滋补及大健康新赛道，拓展滋补新场景，第二曲线增速亮眼。

毛驴养殖及驴肉产品销售：收入 0.58 亿元（YoY -18.69% ），占营业收入比重0.87%（YoY -0.34pct ）；

分红政策：2025 年分红比例100%，延续公司稳健分红传统，股息率5.50%。

投资建议：公司第二曲线逐步发力，盈利质量稳步提升。我们预计公司，2026~2028 年收入分别75.63/84.02/93.14 亿元，同比增长12.9% /11.1%/10.9%；归母净利润19.98/22.46/24.88 亿元，同比增长14.9%/12.4%/10.8%，对应PE 为18X/16X/15X。维持“推荐”评级。

风险提示：产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；成本波动风险。