投资要点

一句话逻辑

迈向工程机械全球龙头，混改效益凸显，带动业绩释放、资产质量提升，价值有望重估。

行业β：工程机械市场有望迎来海内外需求共振行业出口景气有望回暖（一带一路长期需求旺盛，欧美有望改善）、国内需求筑底（挖机更新需求释放，头部公司市占率提升），有望迎来海内外需求共振。

1、海外市场：12 月主要地区小松挖机开工小时数同比增速为：中国+19.5%、印尼+5.1%、欧洲+4.3%、北美+0.7%。其中，中国8-12 月连续5 个月正增长，欧洲10-12 月连续3 个月正增长，挖机需求边际复苏。

2、国内市场：挖机新一轮更新有望启动，预计2025 年挖掘机国内销量增长12%， 总销量增长11%。国内挖机市场行业集中度持续提升（2020 年CR4=61.5%，全部为中国品牌；2023 年1-10 月CR4 进一步提升至68.4%），内资份额持续增长。

公司α：公司为国内工程机械龙头，规模效应显著公司为国内工程机械龙头，有望逐步进入全球前三，不断缩小与卡特彼勒和小松的差距。根据2024 年最新的Yellow Table 榜单，徐工集团全球市占率为5.3%，位居全球第四， 蝉联中国第一。前三名分别是卡特彼勒（16.8%）、小松（10.4%）、约翰迪尔（6.1%）。

公司盈利能力突出，1）截至2024Q3，公司ROE 为9%，在五大主机厂中位居前列， 高于柳工（8%）、三一重工（7%）、中联重科（6%）， 低于山推股份（12%）；2）2024 前三季度，公司归母净利率分别为6.6%、7.5%、7.7%，同比分别提升0.2、0.5、1.0pct。

超预期逻辑

市场认为：国内工程机械行业仍处于下行期，房地产需求预期不足；同时担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，2025 年行业整体仍将处于低迷期。

我们认为：

1、公司混改效益凸显，管理激励提升：公司发布全球投资者三年回报计划，聚焦盈利能力提升、现金流及资产质量改善、分红回购等事宜。

2、资产质量提升，带动价值重估：2024Q3 公司资产负债率为63.8%，较2023 年同期下降1.4pct；2024H1 融资租赁回购义务余额为583 亿，较2023 年同期降幅为18%；2024 年前三季度，公司实现经营性现金流20.4 亿元，同比增长24.5%。

3、海外业务加速，产品结构持续优化：2019-2023 年，公司国际化收入占比从13%提升至40%；2024 年前三季度，占比提升至47%（收入绝对值同比+9%）。

4、矿业机械空间大、壁垒高，公司龙头地位明显：2023 年矿机收入59 亿，2019-2023 年CAGR=44%。近期多个国际大单落地，且公司连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强（榜单中唯一中国企业），龙头地位明显。

催化剂

国内房地产、基建投资企稳，挖机国内销量超预期；国际化业务加速，挖机出口销量超预期；经营活力释放，盈利能力提升等。

盈利预测与估值

预计公司 2024-2026 年收入为909、1047、1279 亿，同比增长-2%、15%、22%；归母净利润为 62、78、97 亿元，同比增长 16%、26%、25%，对应 PE 为14、11、9 倍，2023-2026 年归母净利润复合增速22%，维持“买入”评级。

风险提示

1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）应收账款等风险敞口