投资逻辑：

国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE 和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3 公司净利率提升3.2pcts。

看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24 年全年挖机内销达10.05 万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25 年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。

矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370 亿美元，24 年10-12 月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024 年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24 年下半年获头部外资客户近40 亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26 年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45 亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。

如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1 公司风险敞口同比压降96.0 亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计24-26 年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司24-26 年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58 亿元，归母净利润为 59.46/77.99/102.63 亿元，对应PE 分别为19/14/11 倍。给予公司25 年17 倍PE，对应目标价11.22 元，维持“买入”评级。

风险提示

下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。