投资要点:

市场的β—海内外共振：1）总结2006 以来的工程机械行业的两轮周期及新一轮下行周期，我们认为国内需求复苏的政策刺激+存量替代需求两大因素已经具备，因此内需见底信号显现，存量替换走向上升趋势。2025 年开始的内需复苏拐点更为陡峭，2025 年1-5 月挖机国内销量57501 台，同比增长26%。从产品结构来看，土方机械率先复苏，非土方机械有望企稳；2）从海外市场看，空间广阔，总体出口维持增长韧性，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。

据KHL 统计，2024 年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距，徐工机械工程机械销售额市占率仅5.4%，卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率分别为15.9%和11.2%。

徐工机械的α：内部主动变革+多产品线优势平滑周期：复盘徐工2021 年以来的超额利润，我们认为徐工Alpha 的逻辑主要来自于两个方面：1）2020 年以来的一系列的主动动作，包括混改、资产重组和管理层更换等；2）公司多系列产品优势平滑周期性影响，徐工机械在各条主类产品线挖机、起重机、混凝土机械上稳居国内前列，稳固行业龙头地位，可以在内需复苏时获得市场较大市场份额，同时新兴板块高机、矿机持续发力。

矿机有望打造第二成长曲线。由于海外矿企的资本开支增多+跟随中资企业出海+徐工矿机上逐渐弥补的技术+海内外逐渐完善的渠道建设，我们认为徐工的矿机有望快速得到增长。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营收分别为1010/1138/1318 亿元，归母净利润分别为81/101/125 亿元，分别同比+35%/+25%/+24%，对应PE 分别为12/10/8X。公司上下齐心共发力，内部改革+产品能够平滑周期下行，同时具备内需企稳+报表改善+矿机打造第二成长曲线逻辑，维持公司“买入”评级。

风险提示：政策风险；市场风险；海外拓展不及预期；供应链安全风险；汇率波动风险。