根植内蒙，聚焦银锡资源。内蒙古兴业黄金冶炼集团为公司控股股东，股东实质合并重整计划在执行阶段，其约40 亿元的有财产担保债权需在23-25年分别清偿10%/20%/70%的本金，我们认为，作为集团旗下优质矿业资源企业，公司或持续推动资源优势转化为产量和利润优势，助力集团重整进程。

公司坚持扎根内蒙，专注于矿产资源的开发业务，重点围绕银、锡、金等稀贵金属及符合社会发展趋势的关键矿种。

资源种类众多，银锡资源丰富。公司旗下银/锡矿山主要为银漫矿业，铅锌矿山主要为融冠矿业和锡林矿业，铜/镍矿山主要为唐河时代，金矿山主要为博盛矿业。截至23 年末，公司旗下矿山合计拥有银金属量9679 吨，锡金属量19 万吨，金金属量21 吨，锑金属量18 万吨，锌金属量216 万吨，铅金属量86 万吨，铜金属量16 万吨，镍金属量33 万吨。

银漫矿业扩产空间广阔。银漫矿业为公司最主要的子公司，主要品种为银和锡，23 年共实现净利润8.44 亿元，占公司归母净利润比例达90%。23 年7月，银漫矿业选厂技改项目完成并投入使用，在原矿品位增加的同时，锡石回收率已经由44%提升至60%，我们认为，24 年将是银漫矿业技改项目落地后完整生产的第一年，银漫矿业利润或实现同比高增长。

此外，银漫矿业持续推进二期扩建项目，据锡林郭勒盟自然资源局，银漫矿业正在推进其白音查干东山矿区297 万吨/年的扩建工程项目，较银漫矿业目前165 万吨/年的处理能力提升80%。据投资者关系活动记录表（24 年5 月），银漫二期预计24 年可以完成立项并启动征地手续。

资产注入和外延并购可期。集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，已针对部分探矿权做出承诺：在集团及下属子公司（除上市公司）从事探矿业务完成探矿权转为采矿权后，在相关采矿权或相关采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司工作。此外，公司积极开拓海外市场，并购海外优质矿产资源，期间设立海南国贸和天津国贸两家贸易公司，加快与国际市场接轨进程。

盈利预测与估值。公司为银锡行业龙头，将充分受益于银和锡价格的上行，我们预计未来三年随着技改项目的落地，公司将迎来量价齐升的投资机会。

我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.02、1.16 和1.54 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024 年14-15 倍PE 估值，对应合理价值区间14.34-15.37元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示。扩产进展不及预期；银/锡价不及预期；原材料成本上升；海外并购风险。