现有主力矿山银漫矿业加速释放产能，未来产能有望翻倍。一期项目2023 年完成技改，年处理矿石量达165 万吨，其中处理铅锌矿石25 万吨、铜锡矿石140 万吨，目前已经具备年生产白银180 吨的生产能力，23 年锡销量超过8000金属吨。二期项目已于2025 年1 月10 日获批，建成后矿石处理规模由当前的165 万吨/年扩建为297 万吨/年，产能产量有望翻倍。银漫矿业2024 年上半年实现净利润7.1 亿元，同比增长411%。

其他中小矿山处于稳定生产或在建阶段，基本稳定运营。除银漫外，公司还有在产的乾金达、融冠、锡林、荣邦、锐能矿业，均属多金属矿山，赋产铅、锌、银、铜、铁矿，基本实现了稳定运营。2024 年上半年分别实现盈利1.4 亿元、0.88 亿元、0.04 亿元、0.11 亿元、0.14 亿元，其中乾金达矿业白银年产量有望逐步增长至120 吨，盈利持续改善。唐河时代矿业和博盛矿业处于在建阶段，其中唐河时代镍储量32.8 万吨、铜储量11.7 万吨，并伴生金银等贵金属。博盛矿业（70%股权）金储量20.5 吨，品位6.57 克/吨，未来盈利潜力大。

收购宇邦矿业后白银保有储量实现翻倍，越阶成国内第一大银企。公司完成收购亚洲第一大银矿-宇邦矿业85%股权，盈利潜力巨大。截止2017 年3 月31日，宇邦矿业保有资源量银金属量1.82 万吨。根据美国地质勘探局发布截止2023 年5 月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的20.9%，占全球白银储量的2.7%；收购完成后，公司白银保有储量将增至2.45 万吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的4.46%。根据评估报告扩产项目达产年矿山年产量预计为银481 吨、铅19462 吨、锌42943 吨，按当前白银价格7700 元/千克测算，达产年预计贡献归母净利润10 亿元。

大股东旗下大银矿承诺注入，白银增储空间巨大。大股东旗下布敦银根累计查明白银金属量1.1 万吨，平均品位Ag148g/t，于2024 年9 月完成探矿权转采矿权的手续。公司已于12 月30 日签署了托管协议，并承诺投产且形成利润后一年内启动注入。

投资建议：公司主力矿山立足银锡金属，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为15.5、19.5、23.9 亿元，分别同比+ 59.5%、+26.3%、+22.6%。选取锡银标的锡业股份、盛达资源、华锡有色作为可比公司，根据可比公司PE 估值均值，给予公司2025 年13 倍市盈率，目标价14.3 元。我们认为，2026 年后随着银漫二期、宇邦矿业建成投产，公司白银产量有望达到1000 吨规模，锡产量1.6 万吨以上，有望成为国内第一大银、第二大锡企业。并且布敦银根完成注入后银储量产量将进一步提升。首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。