投资要点

事件：公司发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入42.70 亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.30/15.39 亿元，同比增长57.82%/50.23%。Q4 公司实现营收/归母净利润9.74/2.30 亿元，同比下滑23.97%/46.01%，Q1 公司实现营收/ 归母净利润11.49/3.74 亿元, 同比增长50.37%/63.22%。

公司业绩增长主要受益于银锡等金属价格提升，产量与效益实现双增长。具体看：

价：2024 年银/锡价格同比上涨29.91%/16.90%,铅/锌/锑/铜/铁矿石价格同比+10.28%/+8.21%/+57.80%/+9.69%/-7.02%。

量： 2024 年公司银/ 锡产量为229/8901 吨， 同比增长14.68%/14.58%，销量为210/7611 吨，同比减少9.58%/11.88%。

铅/锌/锑/铜/铁精粉产量为1.70/5.97/0.14/0.29/339 万吨，同比+8.05%/8.67%/+32.58%/+4.94%/-3.75% ， 销量为1.64/5.93/0.13/0.27/365.23 万吨，同比+0.39%/+6.77%/+2.70%/-15.18%/+1.44%。

本：2024 年公司银/锡产品成本为188.96/5.11 万元/吨，铅/锌/锑/铜/铁精粉成本为0.65/0.81/1.61/1.38/0.03 万元/吨。

利：2024 年公司整体毛利润为26.88 亿元，同比增长37.18%，毛利率较2023 年提升10.08pct 至62.95%。

其中，银锡产品毛利率为65.98%/72.50%，贡献毛利7.69/10.26亿元，占比28.60%/38.17%，单位毛利为366.47/13.48 万元/吨。

铅/锌/锑/铜/铁精粉毛利贡献为1.24/5.03/0.43/0.93/1.07 亿元，占比分别为4.60%/18.72%/1.58%/3.45%/3.99%。

银漫矿业仍为公司主要利润贡献点。分公司看，银漫矿业/乾金达矿业/融冠矿业净利润为12.59/2.45/1.73 亿元，较2023 年增长49.14%/39.20%/41.80%，博盛矿业由于安全事故等造成选矿处理量减少，亏损0.85 亿元。

收购宇邦矿业，加强与山金合作。公司于2025 年初成功收购宇邦矿业，根据公司披露，宇邦矿业拥有白银储量1.79 万吨，为亚洲第一大单体银矿，全球第五位，公司资源优势进一步加强。

此外公司与山东黄金旗下赤峰山金瑞鹏贸易有限公司加强合作，占年度销售总额68.38%，山金依托山东黄金品牌优势及强大的资金优势，在全球广泛布局，具备丰富的行业经验和运作水平，在资金支付、合作态度等方面相较其他客户具有绝对的优势，对公司产品有极强价格提升作用。

投资建议：我们预计公司未来三年将通过宇邦矿业、银漫二期　　扩产等项目实现产量快速增长，预计公司2025/2026/2027 年实现营业收入50.92/61.84/71.40 亿元，分别同比变化19.24%/21.45%/15.46%；归母净利润分别为19.50/23.03/27.82 亿元，分别同比增长27.44%/18.12%/20.78%，对应EPS 分别为1.10/1.30/1.57 元。

以2025 年4 月25 日收盘价为基准，2025-2027 年对应PE 分别为11.41/9.66/8.00 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：

价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险