事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营收42.70 亿元，同比增长15.23%，归母净利润15.30 亿元，同比增长57.82%，扣非归母净利15.39 亿元，同比增长50.23%。单季度看，2024Q4 公司实现营收9.74 亿元，同比减少23.99%，环比减少11.31%，归母净利2.3 亿元，同比减少46.05%，环比减少44.76%，扣非归母净利2.34 亿元，同比减少49.02%，环比减少42.85%；2025Q1 实现营收11.49 亿元，同比增长50.37%，环比增长18.00%，归母净利3.74 亿元，同比增长63.22%，环比增长62.75%，扣非归母净利3.74 亿元，同比增长64.08%，环比增长59.86%。

点评：量价齐升，盈利能力改善。量：2024 年公司矿产锡产量8902 吨，同比增长14.58%，矿产银229 吨，同比增长14.68%；矿产锌59741 吨，同比增长8.67%；矿产铅16959 吨，同比增长8.05%；矿产铜2906 吨，同比增长4.94%；矿产锑1352 吨，同比增长32.58%；矿产铁33.91 万吨，同比减少3.74%。金属产量变化幅度不同原因在于银漫24 年铅锌矿石选矿处理量同比增加，铜锡矿石选矿处理量同比减少所致。价： 24 年白银均价28 美元/盎司，同比+21.0%，25Q1 均价31.7 美元/盎司，同比增长39.1%，环比增长1.0%；24年锡均价24.8 万元/吨，同比+16.9%，25Q1 均价为26.1 万元/吨，同比+20.2%，环比+3.9%；24 年锑均价13.0 万元/吨，同比增长59.33%，25Q1 锑均价15.6万元，同比增长73.69%，环比增长8.54%;24 全年铅/锌均价1.73/2.33 万元/吨，同比+10.3%/+9.8%，25Q1 铅/ 锌均价1.7/2.4 万元/ 吨，同比增长4.9%/15.3%，环比变动+0.1%/-5.8%。利：受益于金属价格上行，2024 年公司锌/锡/银板块毛利率51.29%/72.50%/65.98%，同比+10.5/+7.9/13.8pct，矿产板块毛利率62.98% ， 同比+10.1pct ， 公司整体毛利率/ 净利率62.95%/35.17%，同比+10.13/+9.45pct。25Q1 公司整体毛利率/净利率水平55.57%/31.86%，同比-0.34/+2.44pct，环比-2.79/+9.09pct。

核心看点：白银龙头，资源雄厚：公司2025 年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至 24537 吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至 2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025 年1 月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，计划在2026 年下半年完成，目前银漫一期日处理能力为5000 吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165 万吨/年提升至297 万吨/年，进一步增强公司盈利能力。

投资建议：我们预计2025-2027 年公司归母净利润为20.17、23.32、29.72亿元，对应4 月28 日收盘价PE 分别为11/9/7X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。