事件：公司发布2024 年及2025 年一季度报，24 年公司实现营收42.70 亿元，同比+15.23%；归母净利润15.30 亿元，同比+57.82%；其中Q4 营收9.74 亿元，归母净利润2.30 亿元；25Q1 公司实现营收11.49 亿元，同比+50.37%，环比+18.00%；归母净利润3.74 亿元，同比+63.22%，环比62.75%。

主力矿山继续放量，银漫二期+宇邦收购等有望打开公司成长空间。主力矿山继续放量，银锡等主营产品产量明显增长，2024 年公司实现矿产锡产量8901.85 吨，同增14.58%，矿产银228.93 吨，同增14.68%；矿产锌5.97万吨，同增8.67%；矿产铅1.70 万吨，同增8.05%；矿产铜2906.43 吨，同增4.94%；矿产锑1351.70 吨，同增32.58%；矿产铁33.91 万吨，同比减少3.74%。展望未来，2025 年 1 月，公司子公司银漫矿业 297 万吨扩建工程项目已取得立项批复，将实施锌、铅、银、铜、锡矿扩建工程项目，项目建设规模由165 万吨/年扩建为 297 万吨/年，预计将进一步增强公司的盈利能力和市场竞争力。此外公司也以自有资金及自筹资金人民币 23.88 亿元收购宇邦矿业85%股权，未来仍具有明显成长潜力。

行业：白银价格有望持续强势，锡价中枢有望逐步上移。。1）白银：兼具贵金属+工业金属双重属性。随着美联储降息周期到来，贵金属相关商品流动性充沛。白银的贵金属属性有望获得重视，未来银价有望持续强势。2)锡：

供应端，缅甸复产进度滞后及近期发生的7.9 级地震加剧了市场对锡矿供应的恐慌情绪。需求方面，“以旧换新”政策及家电排产高位对需求形成潜在支撑。国内锡矿市场供需格局整体偏紧，锡价中枢也有望逐步上移。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司EPS 分别为1.15、1.31、1.57 元，PE 分别为11、10、8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：项目进度及产能释放不及预期风险、金属价格变化不及预期、债务重整计划不及预期拖累公司经营。