事件：公司发布2025 年半年报。2025 年上半年公司实现营收24.73 亿元，同比增长12.50%，归母净利润7.96 亿元，同比下滑9.93%，扣非归母净利8.01亿元，同比减少10.42%；单季度看，2025Q2 公司实现营收13.24 亿元，同比下降7.68%，环比增长15.19%，归母净利润4.21 亿元，同比下降35.58%，环比增长12.54%，扣非归母净利4.27 亿元，同比下滑35.93%，环比增长14.04%。

业绩不及预期主要系子公司安全生产事故、施工建设、设备维修等影响致使入选品位下降产量下滑，从而影响利润。

点评：量价齐升，盈利能力改善。量：公司上半年实现银/锡产量131/3590吨，同比变动+4.57%/-20.64%，实现铅/锌产量9247/29986 吨，同比变动-1.09%/+6.42%。价：白银：2025 年上半年白银均价8144 元/千克，同比增长21%，Q2 单季度白银均价8345 元/千克，同比增长11%，环比增长5%；锡：

2025 年上半年锡均价26.2 万元/吨，同比增长9.2%，Q2 单季度均价26.4 万元/吨，同比增长0.3%，环比增长1.1%；铅锌：2025 上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，Q2 单季度铅/锌均价16929/22650 元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利：2025 年上半年公司锌/锡/银毛利率46.98%/68.39%/54.66%，同比下降6.13/4.79/12.60pct。影响因素：公司2025上半年归母净利同比下滑，主要系1）银漫矿业发生“3.9”事故、无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降；2）宇邦矿业春季复工延迟、因工程原因多加工地表原矿致使入选品位偏低；3）融冠矿业开采的矿房不可剔除夹石增加，致使入选同等的矿量较上年需增加采矿量，叠加铁精粉价格下跌；4）乾金达选矿厂破碎设备返厂家维修，同时为生产接续施工采矿三期准备工程，致使掘进量同比大幅增加，生产成本上升。

核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025 年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537 吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023 年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025 年布墩银根和宇邦先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025 年1 月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000 吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165 万吨/年提升至297 万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025 年8 月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。

投资建议：我们预计2025-2027 年公司归母净利润为19.64、24.89、29.40亿元，对应8 月25 日收盘价PE 分别为19/15/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等