事件：公司发布25 年半年报，25H1 公司实现营收24.73 亿元，同比+12.5%；归母净利润7.96 亿元，同比-9.9%；其中Q2 公司实现营收13.24 亿元，同比-7.7%，环比+15.2%；归母净利润4.21 亿元，同比-35.6%，环比+12.5%。

由于部分矿山安全生产事故、施工建设等因素影响， 25H1 公司利润释放不足。25H1 公司归母净利同比减少主要原因系：1）银漫：由于“3.9”事故，采区停产使得无法进行均衡配矿，致使锡、银入选品位下降。25H1 银漫净利润 6.71 亿元，同比-5.45%；2）宇邦：主要系施工建设影响，产能未充分释放及加工原矿品位偏低。25H1 宇邦净利润-0.12 亿元；3）融冠：主要系报告期内开采的矿房不可剔除夹石增加，成本提升。同时铁精粉产品平均售价同比下降10.69%；4）乾金达：主要系选矿厂破碎设备返厂家维修影响生产；同时，为生产接续施工了三期准备工程等，致使掘进量增加，生产成本上升。25H1 乾金达实现净利润1.24 亿元，同比-12.18%。

展望未来：我们预期银漫二期+宇邦+大西洋锡业等有望打开公司成长空间。

虽然由于部分短期因素影响，25H1 产量释放不及预期，其中银锡产量分别为131.32/3589.82 吨，同比+4.57%/-20.64%，锌/铅/铜/锑产量为 3.0 万吨/0.9 万吨/960.74 吨/968.69 吨, 同比+6.42%/-1.09%/-44.22%/+4.72%。但展望未来，2025 年 1 月，公司子公司银漫矿业 297 万吨扩建工程项目已取得立项批复，项目建设规模由165 万吨/年扩建为 297 万吨/年。此外公司也以自有资金及自筹资金人民币 23.88 亿元收购宇邦矿业85%股权，未来仍具有明显成长潜力。2025 年8 月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对ATL 剩余股权发起强制收购，最终达到100%持股ATL。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司EPS 分别为1.08、1.39、1.64 元，PE 分别为19、15、12 倍，维持“买入”评级。

风险提示：项目进度及产能释放不及预期风险、金属价格变化不及预期、债务重整计划不及预期拖累公司经营。