事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 公司实现营收24.73 亿元，同比+12.50%，归母净利润7.96 亿元，同比-9.93%，扣非归母净利8.01 亿元，同比-10.42%；单季度看，2025Q2 公司实现营收13.24 亿元，同比-7.68%，环比+15.19%，归母净利润4.21 亿元，同比-35.58%，环比+12.54%，扣非归母净利4.27 亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。

银漫停产影响上半年锡产量，影响公司业绩释放：

1）量：25H1 公司实现银、锡产量131、3590 吨，同比+5%、-21%，实现铅、锌产量9247、29986 吨，同比-1%、+6%。2）价：25H1 白银、锡均价8181元/千克、26.2 万元/吨，同比+20%、+9%，铅、锌均价1.7、2.3 万元/吨，同比-0.3%、+5%；25Q2 白银、锡均价8355 元/千克、26.4 万元/吨，环比+4%、+1%，铅、锌均价1.7、2.3 万元/吨，环比-1%、-6%。3）利：25H1 公司矿产锡毛利5.2 亿元/同比-10%，矿产银毛利4.7 亿元/同比+15%，矿产锌毛利2.2 亿元/同比+3%；矿产锡、矿产银、矿产锌毛利占比分别为37%、33%、16%。25H1 银漫矿业实现净利润6.7 亿元，同比-49%，主要因其发生“3.9”事故，采区于3 月9 日停产，4 月16 日复产，因采区停产无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降；宇邦矿业实现净利润-1182 万元，主要因春季复工时间较晚、工程施工因素，导致2025 年上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低。

银、锡储备项目丰富，远期成长性明确：

公司聚焦银锡主业，通过内生增储和外延并购巩固自身资源优势，2025 年6月，布敦银根和宇邦矿业先后实现大规模增储，2025 年8 月，公司成功收购了大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购。公司旗下三座世界级银矿产能扩张路径清晰，远期成长性明确：1）银漫二期项目于2025 年1 月获得立项批复，投产后采选产能将由165 万吨/年提升至297 万吨/年，银、锡现有产量有望翻倍；2）宇邦矿业825 万吨／年采选扩建项目正在申请开工许可手续，项目达产后预计年产白银450 吨；3）布敦银根目前已交由公司托管，本次增储完成后，公司将积极推进矿山进一步开发的相关审批手续，未来计划采选规模为年处理矿石量297 万吨，项目投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作。此外，公司正全力推进Achmmach 锡矿扩产建设，计划于2027 年四季度投产，达产后预计年产锡6000 吨。

投资建议：短期扰动不改公司业绩长期向好趋势，考虑到公司重点项目持续推进，投产后银、锡产量有望进一步提升，将带动公司盈利增长。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润21.4/24.7/29.7 亿元，当前股价对应PE 各为19.2/16.6/13.8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：新建项目不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险；安全生产的风险。