业绩简评

8 月26 日公司发布半年报，1H21 实现营收171.7 亿元，同比+26.3%；归母净利20.2 亿元，同比+291%；其中2Q 营收69.7 亿元，同比-7.3%；归母净利8.4 亿元，同比+169%。2Q 业绩符合市场预期。

经营分析

纸价受淡季影响高位回落，聚焦造纸主业。2Q 收入环比-31.7%，价格方面，下游需求进入淡季&原材料价格回落周期下，2Q 以来文化/白卡价格出现回落，6 月底双胶纸/铜版纸/白卡纸均价较3 月底变动-1750/-1630/-3160元/吨。1H21 产量/销量同比+2.9%/4.5%。融资租赁业务收入同比-60.6%。

2Q 毛利率环比提升，融资租赁业务压缩下报表质量持续改善。1Q/2Q 毛利率分别为29.1%/33.6%，原材料角度，2Q 阔叶浆均价较1Q 下滑255 元/吨。1H 净利率11.8%（同比+8pct），主要受21 年融资租赁业务压缩、费用端效率提升的影响，其中销售/管理&研发/财务费用率同比下滑0.3/0.38/2.2pct 至0.86%/7.3%/7.7%。2021 年6 月底融资租赁资产规模约84 亿元，较年初下滑11 亿元，融资租赁资产占总资产比重由年初的10.4%下降至9.2%。21H1 资产负债率较年初进一步下行1.9pct 至70%。

静待3Q 文化纸/白卡纸价格触底回升，看好中长期市场份额稳步提升。鉴于8 月巴西280 万吨阔叶浆产能投放，我们认为浆价有望延续走低的态势，但幅度预计有限。文化纸方面，伴随9 月学汛到来，文化纸在需求改善的刺激下，价格有望触底回升。白卡纸方面，当前白卡纸价格调整已渐至尾声，价格已处于底部区域，预计伴随9 月旺季到来，吨盈利逐步进入上行区间。伴随黄冈二期150 万吨纸生产线（文化纸、白卡纸）、52 万吨机械浆项目的开工，公司市场地位有望进一步得到稳固。

盈利预测和投资建议

展望下半年及明年浆系纸价格走势，我们下调2021-2023 年EPS 至1.09、1、1.05 元，下调幅度为16.9%、26.3%、23.1%，当前股价对应PE 分别为7.6、8.2、7.8 倍，考虑到公司作为国内造纸龙头，林浆纸一体化有望降低自身周期属性，建议关注淡季库存的去化，维持“买入”评级。

风险提示

新增产能投放进度不达预期的风险；教育双减政策对文化纸需求的影响；原料价格大幅波动的风险