山东路桥2024 年实现营收713.48 亿元（yoy-2.29%），归母净利23.22 亿元（yoy+1.47%）。24Q4 实现营收286.69 亿元（yoy+4.40%，qoq+102.15%），归母净利8.66 亿元（yoy-1.80%，qoq+98.05%），高于我们此前预期（7.18亿元），主要系毛利率、期间费用率延续改善。我们认为随着政策转向稳增长、化债加码，公司需求和现金流有望迎来改善，维持“买入”。

毛利率持续优化，期间费用良好管控

24 年公司路桥施工/路桥养护/材料销售业务分别实现营收624.2/50.0/12.3亿元，同比-2.24%/+11.80%/-37.61%，综合毛利率同比提升0.27pct 至13.20%，其中施工业务毛利率同比-0.04pct 至12.35%，在资金面偏紧、施工进度趋缓背景下呈现一定韧性。分区域看，海外地区营收同比+5.66%至46.7 亿元，拓展成效显著，24 年公司期间费率同比-0.1pct 至6.42%，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比基本持平/-0.04/+0.05/-0.11pct。

4Q 现金流边际改善，负债率略有上升

24 年末公司资产负债率/ 有息负债率分别为78.35%/21.88% ， 同比+1.76/+2.38pct，经营活动产生的现金流量净额为-51.39 亿元，同比多流出11.82 亿元，收现比下降2.72pct 至63.0%，付现比下降4.96pct 至67.7%，但4Q 单季度公司实现经营性净现金流入8.91 亿元，同比+12.49 亿元，收现比/付现比分别为46.47%/39.3%，同比-1.7/-7.7pct，受益于化债持续推进及公司主动紧抓回款，四季度现金流呈现边际改善趋势。

海外业务拓展成效显著，业务结构持续优化

2024 年公司实现中标金额914.8 亿元，同比-22.9%，海外业务实现中标额91.3 亿元，同比+117.4%，在非洲市场取得新突破。业务结构也日趋丰富，中标项目涵盖路桥综合、市政工程、产业园区等15 个业务领域，其中养护业务稳定，中标51.5 亿元；积极开拓水利工程、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标101.8 亿元。

打造了多极支撑的业务体系，业务结构持续优化，可持续发展能力增强。

盈利预测与估值

考虑到传统基建投资增速或继续放缓、新建项目减少影响，预计大基建类业务增长承压，预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.51/1.54/1.57 元（前值2025-2026 年1.62/1.70 元，下调7%/9%）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为5.8 倍，给予公司25 年5.8 倍PE（前值25 年6X），目标价8.76元（前值9.73 元），维持“买入”评级。

风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。