公司发布半年报：25 H1 实现营收285.75 亿元（yoy+0.26%），归母净利10.29 亿元（yoy+0.89%），扣非净利9.95 亿元（yoy+9.34%）。其中Q2实现营收188.11 亿元（yoy-0.59%，qoq+92.65%），归母净利7.79 亿元（yoy+0.57%，qoq+212.51%），符合我们的预期（7.8 亿元）。公司25H1新签订单493 亿元，同比+59.8%，我们认为随着稳增长、化债政策推进，公司项目逐步进入执行阶段，经营有望进一步迎来改善，维持“买入”。

华东核心区域压舱石，路桥养护业务稳定增长

25H1 公司综合毛利率为11.5%，同比-0.67pct，其中25Q2 毛利率11.48%，同比-0.70pct，环比+0.02pct。分业务，核心主业路桥施工实现营收255 亿元，同比+0.60%，占总收入比例+0.3pct 至89.33%，毛利率11.13%，同比-0.57pct。路桥养护施工业务实现营收18 亿元，同比+7.32%。分地区看，华东地区仍是收入主要贡献区域，实现营收224 亿元，同比-0.30%，东北、华北、西北实现扩张， 上半年收入分别为4.0/6.8/5.0 亿元， 同比+416%/+61%/+13%。

费用率优化，收现比提升、付现比下降带动现金流改善25H1 期间费用率为5.25%，同比-0.67pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/2.41%/1.62%/1.21%，同比持平/持平/-0.32%/-0.35pct，财务费用同比-22.22%，主要由于利息支出同比减少。减值支出占收入比例同比-0.13pct 至0.91%。综合影响下25H1 归母净利率3.60%，同比+0.02pct。

25H1 公司经营性现金流净额-17.23 亿元，同比少流出8.74 亿元，收、付现比为78.1%/76.6%，同比+4.09/-5.24pct。

25H1 新签同比+60%，加大“进城出海”力度

25H1 新签订单492.55 亿元，同比+59.8%，延续Q1 高增长态势。公司深耕路桥主业的同时，加大“进城出海”力度，积极开拓新兴业务板块，促进业务结构持续优化。国内积极“进城”，聚焦地下管网等细分领域，“进城”业务占比约 48.54%；海外“出海”业务巩固中东欧、非洲市场，加快开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场，海外施工业务中标额 94.34 亿元，同比+121%。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为23.57/23.98/24.56 亿元。可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为6.0 倍，给予公司25 年6.0 倍PE，维持目标价至9.06 元，维持“买入”评级。

风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。