事件：4 月17 日公司公告2025 年实现营收685.7 亿元，同比-3.9%，实现归母净利润22.3 亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润20.8 亿元，同比-3.3%，单季度看，公司Q4 实现营收272.1 亿元，同比-5.1%,归母、扣非归母净利润8.2、7.4 亿元,分别同比-5.6%、-12.6%。

施工主业毛利率优化，“进城出海”双突破。分业务来看，路桥工程、路桥养护实现收入616.6、44.5 亿元，同比-1.2%、-11%，路桥工程毛利率为14.29%，同比+2.06pct。2024 年公司新签订单1040.41 亿元，同比+13.73%，2025 年公司“进城出海”实现双向突破 “进城”业务占比51.9%，海外业务实现中标额167.93 亿元，同比增长83.97%。另外，公司风电储能等新能源施工、水利工程、设施农业工程、生态环保等战略性产业加速崛起。

其中，新能源施工业务中标 99.47 亿元，同比增长 188%。

减值损失拖累业绩，现金流回款有所改善。2025 年公司期间费用率同比+0.03pct 至6.45%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.01、-0.01、+0.03pct，25 年公司资产及信用减值损失为16.70 亿元，同比多损失2.9 亿元，综合影响下净利率同比-0.01pct 至3.25%。2025 年公司CFO 净额为2.6 亿元，同比+53.96 亿元，收现比、付现比同比分别+11.17pct、+0.08pct，至74.14%、67.76%。

投资建议：2025 年公司现金分红3.4 亿元，分红率15.4%，对应当前股息率3.68%。2026 年公司目标收入685.9 亿元（+0.03%），净利润30.9 亿元（同比-7.5%）。我们预计26-28 年归母净利润为20.7、22.2、24.0 亿元，yoy 分别-7.0%、+7.0%、+8.3%，对应PE 为4.5、4.2、3.9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：基建投资不及预期；订单执行不及预期；公司市值管理不及预期。