2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

公司公布 2024 年业绩：实现收入67.0 亿元，同降6.6%，主因超市关店影响，归母净利润2.2 亿元，同降3.3%，低于我们预期，主因新开项目爬坡期间费用端压力较大，扣非净利润1.4 亿元，同增66.8%。同时公司拟每10 股派发现金红利2 元，分红比例约70%。

1Q25 公司实现营业收入17.9 亿元，同比下降8.6%；归母净利润1.4 亿元，同比增长2.9%；扣非归母净利润1.3 亿元，同比增长21.2%，低于我们预期，主因新项目爬坡相关费用仍需释放。

发展趋势

1、购物中心稳步经营，新开项目带动增量，超市板块关店收入承压。1）分业务看，2024 年可比口径下：购物中心营收37.5 亿元，同比降低0.9%，超市营收20.7 亿元，同比降低16.3%，主因市场竞争加剧叠加门店调整所致。此外，房地产业务营收1.8 亿元，主要为时代花园剩余还建房项目；2）分渠道看，线上2024 年公司下属电商公司GMV 实现10.2 亿元，营收0.2 亿元，同比增长45.6%，武商网升级改版江豚网，积极探索全渠道营销融合；线下门店方面，2024 年末购物中心/超市门店数分别为10/62家，相较2023 年末分别净关1/9 家，主动退出部分效益较差的超市门店。

2、毛利率稳中有升，盈利能力边际改善。2024 年公司毛利率同增2.0ppt至49.1%，其中零售主业毛利率同增1.6ppt 至41.6%。费用率方面，销售/管理费用率分别同增0.8ppt/0.3ppt 至34.6%/3.1%，主要由于新开项目持续爬坡期折旧摊销压力与人工、物业等刚性成本上升。综合影响下归母净利率/扣非净利率同增0.3ppt/0.9ppt 至3.2%/2.1%，盈利能力逐步修复。

3、推进轻资产布局与主业焕新。公司后续计划稳步推进轻资产项目落地，推动南昌洲际酒店、武汉市内免税店2025 年内开业；“黄金三角”核心商圈将持续围绕品牌攻坚与业态升级，巩固核心地位；区域市场加快调改节奏，超市板块同步推进供应链整合与全渠道融合。

盈利预测与估值

考虑到梦时代、武商 MALL 等新项目爬坡存在较高费用压力，下调2025年盈利预测37%至2.7 亿元，同时引入2026 年盈利预测3.2 亿元，当前股价对应 2025/26 年 26.6/22.1 倍 P/E。维持中性评级，维持目标价8 元，对应2025/26 年 23.1/19.2 倍P/E，较当前股价有 13%下行空间。

风险

新项目爬坡不及预期，市场竞争加剧。