医药行业温和复苏：2024年整体医药板块的经营承压，各个细分子行业都不同程度上受到了需求端或者政策端的阶段性影响，板块的股价表现相对于其他行业也较弱；2025年一季度有部分细分赛道表现出一定的复苏韧性，整体呈现温和复苏的特征。

市场预期较低、有回暖迹象：从资本市场表现来看，2024年医药板块跑输大盘，涨跌幅在申万一级子行业中排名靠后，2025年一季度资本市场表现有所回暖，以创新药为代表的部分细分赛道表现较为强势；从公募基金持仓来看，医药持仓环比上升，但仍处于历史中低位，医药持续低配。2025年一季度医药生物公募基金重仓比例为9.05%，环比提升0.47 pct，统计自2010年以来每个季度的医药公募基金重仓比例，目前分位数为11.48%。

各个细分子行业略有分化：传统药企板块在内需、出海和授权收入的三重驱动下，呈现复苏态势；创新药公司进入出海和利润改善的双重拐点期，向上趋势更加强劲；医疗器械在耗材集采、设备招标放缓、出海关税影响的背景下，财务数据表现出来一定的压力；中药板块增速放缓，品牌OTC龙头公司体现出较强的需求韧性；医药研发外包板块经历了长时间的需求放缓，海外率先开启复苏周期，国内复苏相对缓慢；医疗服务收入端较为稳健，利润端呈现一定压力，期待消费复苏；药房板块受政策、需求等多重影响，开店节奏放慢，企业逐步聚焦存量药房的经营质量改善；血制品和疫苗赛道由于需求、库存等影响增速一般。

趋势展望和投资建议：我们预计创新药出海、AI、左侧资产估值修复有望成为2025年医药投资的核心主线。创新药出海建议布局存量风险出清、增量产品进入放量期、估值合理的传统药企以及研发基础扎实、产品具备出海竞争力、2025年有出海关键进展的创新药企，推荐恒瑞医药、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦博泰、泽璟制药等。医药AI建议布局在数据、硬件和服务领域具备AI要素禀赋、存量业务相对扎实的公司，推荐华大智造等。左侧资产估值修复建议布局存量风险可控、估值合理、需求稳健增长的左侧资产，主要集中在传统药企、CRO、骨科、IVD、医疗服务等赛道，推荐丽珠集团、药明康德、药明合联、爱尔眼科、益丰药房、羚锐制药、东阿阿胶等。