业绩符合我们预期

公司公布2025 年上半年业绩：营业收入62.72 亿元，同比-0.17%；归母净利润12.81 亿元，同比+9.40%；扣非净利润12.58 亿元，同比+8.91%，1H25 利润符合我们的预期。

发展趋势

上半年各项业务协同发展。2025 年上半年，消化、精神神经、生殖、中药板块主要产品均实现同比增长；原料药与中间体板块，由于头孢类原料药受国内市场价格波动影响，整体收入同比略有下降。从利润来看，制剂板块的增长，以及原料药板块高毛利特色原料药出口的增长带动了利润增加，我们预计公司有望持续提高运营效率，降本增效效果有望进一步显现。

在研项目加速推进。截至2025 年8 月，根据公告，JP-1366 片完成Ⅲ期临床，已提交上市申请并获受理；重组抗人IL-17A/F 人源化单克隆抗体注射液基本完成中重度银屑病Ⅲ期临床、司美格鲁肽注射液减重适应症推进到Ⅲ期临床后期；复达那非片、抗癫痫药物NS-041 片、抗感染药物SG1001 片从Ⅰ期临床推进到Ⅱ期临床，小核酸痛风药物LZHN2408、注射用JP-1366 推进至Ⅰ期临床。我们预计公司创新管线逐渐进入收获期。

“自研+BD”快速补齐管线。公司近几年发挥研发转化优势，通过BD 引进快速补齐管线和推进临床，根据公司公告，2024 年公司通过BD 模式引进的6 个项目，5 个已顺利进入临床转化阶段，与现有自研管线形成良好的协同互补效应。2025 年上半年，BD 业务继续围绕核心治疗领域展开系统性调研，重点布局双抗、siRNA 等前沿领域，进一步丰富潜在项目储备。

国际化业务不断落地。上半年，公司海外收入约10.04 亿元，同比增18.40%，占营业总收入16.01%，同比提升2.51 个百分点。上半年，原料药及中间体出口收入9.74 亿元，同比增长19.68%。截至2025 年8 月，公司制剂产品17 个品规产品在11 个国家/地区完成了34 个注册项目。

盈利预测与估值

我们维持2025 年和2026 年归母净利润21.97 亿元和23.34 亿元，同比增6.6%和6.2%。我们维持A/H 股跑赢行业评级，维持A 股目标价53.2 元（对应2025 年/2026 年21.9 倍/20.6 倍市盈率），维持港股目标价46.1 港币（对应2025 年/2026 年17.4 倍/16.1 倍市盈率）。当前A 股股价对应2025 年/2026 年16.7 倍/15.7 倍市盈率，对应31%的上行空间；H 股股价对应2025 年/2026 年13.8 倍/12.8 倍市盈率，对应26%的上行空间。

风险

研发失败的风险，BD不及预期，核心产品集采。