事件：

公司发布S2024 年报及2025 年一季报，2024年公司实现营业收入45.69 亿元，同比下滑25.29%；实现归母净利润-3.27 亿元，同比下滑139.52%。2025Q1 单季度公司实现营收6.20 亿元，同比下滑30.06%；实现归母净利润-1.29 亿元，同比下滑843.67%。

点评：

特种装备业务和超硬材料业务承压导致业绩下滑。分产品看，1）2024年特种装备业务实现营收23.92 亿元，同比下滑29.34%，毛利率9.61%，同比下滑23.92pct。特种装备业务下滑受到行业订单交付节奏推迟影响。现代战争对低成本、精确化、智能化弹药的需求持续增长。

公司作为兵器集团旗下核心智能弹药总装平台，深度布局该领域，看好后续增长。2）2024 年超硬材料业务实现营收17.64 亿元，同比下滑23.33%，毛利率25.88%，同比下降9.77pct。业绩下滑主要受行业周期性调整、下游需求疲软、市场竞争加剧尤其培育钻石领域受印度CVD产能释放冲击导致的价格持续下行影响。公司采取了“以价换量”策略以稳固市场份额，工业金刚石和立方氮化硼产销量仍保持全球第一。

毛利率受行业冲击大幅下滑。毛利端，24 年公司毛利率为15.24%，同比-16.99pct；25Q1 毛利率为14.43%，同比-5.71pct，毛利率大幅下滑。

利润端，24 年公司归母净利率为-7.16%，同比-20.71pct；25Q1 归母净利率为-20.81%，同比-19.27pct。费用端，24 年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.89%/11.31%/9.14%/-1.74%，同比变化+0.16/+2.74/+1.32/-0.37pct，期间费用率合计19.60%，同比+3.86pct。25Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为1.38%/19.24%/15.59%/-0.97%，同比变化+0.41/+7.89/+6.50/+1.11pct，期间费用率合计35.23%，同比+15.88pct。

25 年经营计划预期高增，25 年预计关联交易大幅增长。公司计划2025年实现营收87 亿元，较2024 年营收增长90.41%，公司明确特种装备要高质量完成年度装备建设任务，民品超硬材料继续保持市场龙头地位。此外，公司公告25 年预计关联交易总额55.88 亿元，较2024 年实际值24.97 亿元增长123.63%。关联交易额大幅增长预示公司25 年特种业务有望恢复，实现大幅增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收87.97/118.08/149.39 亿元，归母净利润3.85/6.35/8.95 亿元，EPS 为0.28/0.46/0.64 元，对应PE 为59.32/35.92/25.49X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：军品订单波动，毛利率波动，业绩与估值判断不及预期。