公司概况：主营冰空，较多的净现金体现价值与成长① 公司1983 年开始生产冰箱，是国内驰名冰箱品牌，2005 年被长虹集团收购，于2009 和2015 年注入空调和厨小业务。当前公司业务以冰箱和空调为主，2022 年收入占比分别近4成和5 成，其中7 成收入来自内销。

② 公司财务上一大特征即为在手现金充足，公司净现金达到24/3/12 市值的87%，持有性价比高。公司净现金价值达到78 亿。对比家电企业，我们发现公司在相同的买入成本下，美菱的单位成长性是最佳的。我们认为美菱的价值不仅体现在净现金，更体现在内销提利润、外销拓增量的持续成长上。

内需：提利润率是核心看点

① 冰箱：产品升级β与α兼具，提价逻辑顺畅。市场普遍低估冰箱对美菱的重要性和弹性，但我们认为面对冰箱十年一遇的加速渗透的红利期，美菱2021 年以后逐步通过推出质价比的高端新品满足升级需求，优化整体SKU 结构，2023 年美菱冰箱的高端结构占比已高于行业水平。我们预计美菱2023 年内销冰箱净利率仅2%，对标龙头5%+以上的冰箱净利率，预计2024 年美菱结构改善有望进一步提升冰箱利润。

② 空调：自主品牌占比提升，带动利润增长。2024 年空调行业β压力客观存在。我们认为公司空调业务的看点在于自有品牌拓张对利润率的拉动。长虹做高质价比空调符合当前理性消费趋势，在下沉渠道和新品带动下，净利率更高的自主品牌空调增速高于小米代工，优化空调销售结构。

外销：我国优质产能输入新兴市场，公司增长潜力大① 行业贝塔优势：美菱海外经营范围以新兴市场和欧洲等增量市场为主，随着一带一路政策的支持带动，我国对发展中地区的出口增速快于发达国家；且美的等龙头强化品牌出海策略，给予美菱等制造商更多机会。

② 公司重视海外白电和品牌拓展：公司于2019/6 成立“长虹美菱国际”，与海信集团类似，该国际营销公司统一白电和黑电的海外营销服务平台。2021 年长美国际提出以强化白电和电商为阶段工作重心。主要落地措施包括，强化各区域黑白电渠道协同拓展+以电商强化自主品牌。美菱外销净利率高于内销，海外拓展带动净利率提升。

公司治理：持续兑现，具备长期逻辑

美菱属地方国企，乘着国企改革浪潮，内部提效放利润。①2020 年起提出通过“三条主线”强化盈利的目标，主要是强化现金和利润的管理，并在2021-2023 年不断兑现，有望熨平公司长期存在的利润波动问题。②公司内部渠道改革，以产品拉通全链路，增强产品效率。公司2023Q3 已完成国美渠道的大额计提，2024 年轻装上阵。③2024 年是新领导班子上任第一年，利润有望加速释放。

投资建议：长虹美菱是市面稀缺的资产负债表质地好、利润率改善逻辑清晰、过去两年多次证明自己的公司。我们预计公司2023-2025 年收入259、284、314 亿元，YOY+28%、+10%和+10%，归母净利为7.4、8.9、10.2 亿元，YOY+203%、+20%、+15%，对应收盘价为12、10 和9X PE，24 年略低于可比公司均值。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：空调竞争加剧、地产景气度影响白电需求、原料和海运成本提升、三方数据不准确和测算有误、使用公开资料滞后的风险。