一、业绩大幅增长，符合业绩预告。2010 年公司实现营业收入 33.17 亿元，同比增长 18.67%；净利润 2.05亿元，同比增长 89.98%，每股收益 0.44 元。中药材价格大幅上涨，导致中药业务毛利率明显下滑，同比下降 6.39 个百分点。

2010 年公司实施重点产品工程，共有 7 个产品（系列）销售超亿元，包括：阿莫西林、清开灵、一力咳特灵、注射用头孢硫脒系列、头孢克肟、头孢曲松钠原料药、头孢呋辛钠。合营企业销售超亿元的产品包括：复方丹参片（3.99 亿元）、板蓝根颗粒（3.60 亿元），中/长链脂肪乳注射液（1.62 亿元）。

2010 年公司综合毛利率同比升高 0.41 个百分点，主要是毛利率较高的化学制剂收入占比提高。期间费用率同比下降 2.91 个百分点，净利率同比升高 2.62 个百分点。公司每股经营活动现金流 0.7 元，大于每股收益（0.44 元） ，经营活动现金流情况良好。

二、2011 年关注：基本药物放量，土地价值有望体现。2010 年 12 月政府公布了《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》和《建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见》，体现了基本药物制度推进的紧迫性和政府的决心。公司作为我国大型抗生素龙头企业和普药龙头企业，未来将受益于基本药物制度进一步推进带来的销售放量和行业集中度提升。

公司纳入广州市“三旧”改造用地有 23 块，面积约 889.53 亩。我们在之前的报告《三旧改造加快公司搬迁进度 土地价值有望体现》中指出，广药集团番禺生物产业园已在规划中，预计白云山及广州药业在广州市内的企业将在 2 年内完成搬迁。此次广州市三旧改造势必加快公司搬迁至少加快其制药基地的搬迁，白云山由于土地变性，将获得可观的土地收益，最终体现价值有可能在 40 亿元左右（即每股 8-10 元）。

三、投资建议：强烈推荐（维持）。不考虑土地价值体现，我们调整对公司的盈利预测 2011-2012 年 EPS 为 0.6、0.78（原为 0.66、0.84 元），预测 2013 年 EPS 为1.03 元，对应 PE 分别为 30X、23X 和 17X，公司已步入快速发展时期，将持续受益于基层医疗市场扩容，且存在广药集团整合预期，广药集团“十二五”规划和“大南药”战略惠及公司长远发展；我们给予公司 30 倍 PE，按 2011 年 EPS 计算其每股价值在 18 元，加上每股 8-10 元的土地价值， 12 个月目标价 26 元至 28元，维持“强烈推荐”评级。

四、风险提示。1）基本药物可能面临降价；2）搬迁进度和土地收益低于预期将影响其二级市场表现；3）集团内部整合存在不确定性。